年棉花半年报：供应紧张宏观好转震荡上行

研究员洪润霞黄尚海顾振翔联系人钟舟 棉花半年报供应紧张宏观好转震荡上行◆报告要点总体观点认为棉花下半年度，整体属于先扬后抑趋势发展。短中期来看，根据24/25年度供需平衡表数据，预测8月底商业库存为155-180万吨，去年是214万吨，23年是163万吨，今年显然商业库存偏紧，但是可能比之前预期的紧张程度降低，但是还是偏紧。对于09合约，显然有支撑，所以现货基差偏强，在国内通缩和出口受阻的形势下，棉花整体表现震荡抗跌的形态。目前期货价格上涨，对于纺织厂来说不利，预计垃圾仓单只会往远期转移，压力会显示在11月合约，总结认为棉花未来三个月走震荡上行趋势。长期来看，新季度全球今年丰产概率增大，今年北疆天气良好，生长状况良好，比去年强很多，预计能提前一周上市，不过南疆沙尘暴有影响，需要注意，新疆丰产，预计产量720-750万吨，丰产50-70万吨，巴西丰产至395万吨，美棉主产区有点干旱，出现降雨缓解，美棉种植亏损，大约66-68美分种植成本，农户财务情况不好，产量需要继续观望。消费上，可变性比较大，主要取决于美国对等关税的态度以及美联储何时降息，跟中国宏观持有积极态度，何时形成共振，如果对等关税解决程度70%以上，属于大好，美国通胀问题得到一定缓解，目前来看，6月美国国债问题基本得到解决，美联储释放提前降息，有可能7月17日美联储公布利率决议降息，机构普遍预期明年降息7次，释放大利好，当前市场迎来一波转折反弹行情。9月份 中国将举行大阅兵，特朗普有可能会参加，这将迎来好的景象。不过关税最坏的预期已经过去，后面还会有些余震反复。由于关注到今年上半年因关税问题美国补库，消费前置问题，下半年购买力不足10月以后将压力呈现。总结来看，基本面上远期供应增加，宏观面逐渐清晰，降息周期来临，棉花有反弹动力。假若关税解决程度70%以上，关注区间15000-15500，若关税解决程50%，看小反弹，关注区间14400-14500，若关税解决程度30%，棉价维持宽幅震荡。总体上看，11月棉价偏强运行，11月后棉价有回落迹象，先扬后抑的过程。 一、2024/2025年度棉花期货行情回顾2025年棉花行情上半年以宽幅震荡为主，2025年1-6月大幅波动，整体可以分为三个阶段：图1：棉花期货价格走势资料来源：博易大师、长江期货1、2025年1月-2月中旬，震荡上行12月底至1月底纺企棉纱成品出货较好，纺企库存压力明显减轻，部分纺企有意在春节后涨价，且临近年底棉花企业销售积极性较好，产业下游状态好转，叠加春节补库需求及节后刚需补库预期提振，棉价存在一定支撑；2月上半月工厂休假陆续结束，下游市场逐步恢复，开机明显抬升，对价格有所提振，期价震荡上行。2、2025年2月下旬-5月上旬，转而下跌市场对特朗普上台后的贸易政策比较担忧，4月份特朗普发动贸易争端，市场大幅下挫。随后市场出现小幅的修复。3、2024年5月下旬-6月下旬，出现反弹中美达成阶段性的和谈，同时今年由于进口偏少，现货市场紧张，基差较高，期货价格出现修复。 3/14 二、棉花供需平衡表分析1、新年度全球棉花供应减少，但仍处于高位（1）从全球供需平衡表分析看，期末库存下降据美国农业部（USDA）最新发布的6月份全球棉花供需预测报告，2025/26年度全球棉花产量环比调减，处于近五年次高位置；消费环比调减，仍处近五年最高水平；由于产量减幅大于消费，叠加期初供应减少，新年度期末库存环比下降。2024/25年度供需预测中，全球棉花总产预期2611.1万吨，环比调减24.9万吨，减幅0.9%；全球消费量预期2537.6万吨，环比调减2.8万吨，减幅0.1%；出口量927.7万吨，环比调增3.4万吨，增幅0.4%；全球期末库存1682.8万吨，环比减少24.3万吨，减幅1.4%。图2：全球供需平衡表资料来源：USDA、长江期货（2）美国和巴西棉花种植面积预期减少在4月初的种植面积意向报告中，USDA预测种植面积同比减少14.5%，实际上在7月1日，美国USDA公布实际播种面积预测值降幅是9.5%，实播面积高于市场预期，另外巴西种植面积下调至208.15万公顷，但单产上调至125.3公斤/亩，总产预期调增，美棉主产区有点干旱，出现降雨缓解，美棉种植亏损，大约66-68美分种植成本，农户财务情况不好，产量需要继续观望，预计巴西、中国产量提升，整体维持丰产预期。 4/14 2、国内今年供应偏紧，明年预计宽松24/25年度，总供应方面，期初库存和产量较上月持平。进口方面，截至4月份累计进口外棉87万吨，考虑年度进口配额发放预期偏紧，内外棉价差后续将窄幅运行等因素不利于外棉进口，本月将进口量小幅下调2万吨至123万吨。总需求方面，5月份虽进入传统纺织淡季，但中美联合声明发布令前期暂停订单恢复，月末纺企出现成品库存略增情况，但月用棉基本平稳。同时近日中美元首再次通话对后续谈判方向发展有利，将纺棉消费预期上调9万吨至790万吨，由此，本年度期末库存下调11万吨至659万吨。本年度商业库存预测8月底为155-180万吨，去年是214万吨，23年是163万吨，今年显然商业库存偏紧，但是可能比之前预期的紧张程度降低，但是还是偏紧。从6月23日公布的行业库存来看，6月上旬，商业库存去库依旧很快，半个月去库了33万吨，6月15日商业库存312万吨，预测8月底商业库存在160万吨，仍属于偏紧。25/26年度，总供应方面，期初库存下调11万吨至659万吨。产量方面，内地植棉面积小幅下调，按照单产测算总产同步环比下调1万吨至678万吨，但新疆地区近年新疆植棉面积呈现平稳增加，因此今年的丰产局面仍有较强的现实基础，总需求方面，中美经贸谈判继续进行，外需预期有所好转；国内消费在政策发力及经济走稳之下有望保持平稳增长，将纺棉消费预期继续上调6万吨至780万吨。由此，期末库存下调18万吨至677万吨。图3：国内供需平衡表资料来源：同花顺、长江期货 5/14图4：工商业库存数据资料来源：同花顺、长江期货 三、下游消费情况分析1、美国批发商累库中2020-2022年美国持续补库达到历史峰值后，经过近2年的去库，进展比较顺利，从2024年9月开始，美国批发商库存又开始累库，今年1-3月库存上升明显，美国批发商零售库存从2023年7月开始进行累库，整体来看，美国批发和零售处于累库中。图5：美国批发商服装及服装面料数据资料来源：同花顺、长江期货2、国内下游库存分析（1）下游成品库存持续累积今年上半年纱厂的棉纱库存一直在增加，处于累库的过程，织布厂的坯布库存先下降后也是逐步增加的一个过程，再看服装库存，在去年年末有过去库之后，今年也开始累库，预示着本年度消费后续承接力较弱，订单未有好转，再同比去年看，虽然没有去年累库速度快，但保持持续累库状态，成品库存都是累积的过程，关注今年下半年是否面临同样的累库风险。 6/14图6：美国零售和食品服务销售数据资料来源：同花顺、长江期货 资料来源：同花顺、长江期货图9：国内服装存货情况资料来源：同花顺、长江期货（2）纱厂和织布厂原料库存下降，采购谨慎织厂棉纱库存的高位波动，反映出2025年上半年纺织市场需求较为疲弱，整体信心不足；织厂面临订单不足或订单波动的问题，采购积极性明显降低，纱线库存持续下降；而纺企则根据实际需求调整棉花采购，随采随用为主，以保持相对稳定的库存水平，今年棉花原料库存同比去年整体抬升，说明纺织厂囤料积极，对现货供应紧张有个预期。总体上，从另一个方面来看，由于织布厂原料库存不高，后期若订单来袭，采购动力又会起来，但是目前织布厂坯布库存今年是一直累积提升的，所以，还是需要先降低坯布库存，市场活力才会增加。 资料来源：同花顺、长江期货 7/14 资料来源：同花顺、长江期货（3）国内开工负荷分析今年的开机率在年后有所上升，但是在金三银四后，开机率略有下滑，新疆由于产能继续增加，棉消耗量保持高位，不过内地纺企限产情况增加，加之今年后道整体消费弱势，后期可能内地中小厂进一步降低开机率、放假较多。织布厂开机率现在也在下滑。图12：纱厂开工负荷资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货（4）国内纱线利润盈亏点分析截止6月30日棉花价格指数15154元/吨，32支棉纱价格指数20380元/吨，按照加工费5000-6000元/吨，纺纱有-774-226元/吨的利润，随着后期随着期货价格的走高，纺纱利润亏损慢慢扩大。 资料来源：同花顺、长江期货图13：织布厂开工负荷资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货 8/14 资料来源：华瑞信息、长江期货四、其他因素分析1、棉花内外价差扩大，国内棉价偏强截止6月27日，内棉现货价格15109元/吨，1%关税外棉价格为13818元/吨，价差1291元/吨；滑准税14493元/吨，价差616元/吨；对内棉形成压力。截止6月27日，期货价格13760元/吨，期现价差1349元/吨。在本年度，新疆棉供应紧张，外棉宽松，届时8月巴西棉丰产大量上市，今年外盘CFTC基金一直在大举做空美棉，所以本年度显然内强外弱。但是到了10月份以后，国内新疆棉丰产，内棉压力缓解，如果因中美磋商，中国需大量采购外棉，甚至国内抛储（可能性），那么就会转变此局势。图16：内外棉价差趋势图资料来源：同花顺、长江期货 资料来源：华瑞信息、长江期货图17：进口棉数量趋势图资料来源：同花顺、长江期货 9/14 2、棉纱进口量情况据海关统计数据，2025年5月我国棉纱进口量10万吨，同比减少约2万吨，减幅为14.5%；环比减少约2万吨，减幅约为16.67%。2025年1-5月累计进口棉纱56万吨，同比减少15.8%。2024/25年度（2024.9-2025.5）累计进口棉纱约106万吨，同比减少19.70%。图18：棉纱进口量情况资料来源：同花顺、长江期货3、仓单注册据郑州商品交易所，2025年6月27日棉花仓单总量10597(-32)张，其中注册仓单10302(-32)张，有效预报295(+0)张。图19：仓单数据资料来源：同花顺、长江期货 10/14图20：仓单报表资料来源：同花顺、长江期货 4、宏观经济数据分析（1）国内宏观经济预期向好1-3月份制造业景气度有所回升，但是4月开始回落，棉花的价格走势跟PMI指数走势很同频；CPI增长率处于-0.7%到0.5%徘徊，PPI工业指数一直处于负增长，国内经济处于通缩状态。图21：国内制造业PMI指数资料来源：同花顺、长江期货图23：国内CPI情况资料来源：同花顺、长江期货（2）美国经济仍然具有韧性，降息预期会一直存在美国的就业数据比2024年要好，近几年就业数据呈现递增态势；GDP维持-3.1%的增长率，CPI指数持续走高，PMI采购经理指数3月份略有回落，后持续处于荣枯线以下。由于经济的韧性、 11/14图22：国内季度GDP情况资料来源：同花顺、长江期货图24：国内PPI情况资料来源：同花顺、长江期货 通胀的回升、中东局势平息，美联储释放提前降息预期。图25：美国PMI月度趋势图图26：美国就业人数趋势图资料来源：同花顺、长江期货资料来源：同花顺、长江期货图27：美国CPI月度趋势图图28：美国GDP季度趋势图资料来源：同花顺、长江期货资料来源：同花顺、长江期货（3）整体宏观展望国内：国内宏观持有积极态度，国家出台刺激政策，整体形式向好。国际：未来半年甚至一年，国际形势明朗，走向缓和，进入降息周期。一是6月美国国债问题基本得到解决；二是美联储释放提前降息，7月或9月降息，但是大概率在9月降息，7月17日美联储公布利率决议降息，机构普遍预期明年降息7次，释放大利好；二是是美国促成了以色列和伊朗同意了停火协议，伊以冲突降级，向往世界和平，伊朗海峡区域恢复平静，促进原油输出和正常贸易，原油恢复大跌，降低了通胀预期，也有望促进伊朗和中国关系。三是中美贸易已经签订了框 12/14 13/14架协议，中国愿意出口稀土，用作于商业，有效期6个月，满半年再重新申请。美国也解除了系列限制。目前美国已经做好访华的准备，带了商界豪华