下半年政府债还剩约6万亿元

评级及分析师信息 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2地方债方面，四季度净供给规模也下降。预计四季度地方债合计发行约1.46万亿元，净融资规模约8300亿元，同环比分别降低约19800、9200亿元。风险提示三季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国 内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录1.二季度利率债净发行环比下降，但仍维持高位......................................................41.1.国债：净发行1.91万亿元，单季度规模创历史新高...............................................41.2.地方债：新增债发行环比提速，但节奏仍然偏慢..................................................51.3.政金债：发行提速，高同比降幅主要由于基数效应................................................62.三季度政府债净发行约3.84-4.38万亿元.........................................................72.1.国债：净融资2.09-2.63万亿元，发行压力或不小................................................72.2.地方债：新增债发行或提速，合计规模约1.69万亿元.............................................92.3.政金债：增量发行的概率或不大..............................................................123.四季度，政府债净发行1万亿左右..............................................................144.风险提示...................................................................................15图表目录图1：2025年Q2国债净发行19121亿元（同比+8416亿元），上半年净发行33802亿元（同比+18272亿元）.....5图2：2025年Q2地方债净发行17853亿元，环比较2020-23年同期均值多2068亿元....................................................6图3：2025年Q2政金债净发行5948亿元，较一季度环比增长1256亿元.............................................................................7图4：5-6月，新增债超额完成计划发行水平....................................................................................................................................10图5：从季节性规律来看，政金债供给高峰通常容易出现在三季度（2020年、2021年和2022年）.........................12图6：PLS大额投放期，政金债逐周发行规模往往下降................................................................................................................13图7：三季度，政府债预计净发行3.84-4.38万亿元......................................................................................................................14图8：2025年，财政发力整体前置.......................................................................................................................................................15表1：二季度主要期限附息国债单只规模（单位：亿元）...............................................................................................................8表2：2025年三季度国债发行预测表（亿元）...................................................................................................................................9表3：31个地区三季度地方债发行计划（单位：亿元）...............................................................................................................10表4：2025年三季度地方债发行预测表（亿元）............................................................................................................................11 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.二季度利率债净发行环比下降，但仍维持高位1.1.国债：净发行1.91万亿元，单季度规模创历史新高国债发行再提速。2025年二季度国债净发行19121亿元，同环比增幅达8416、4441亿元，发行再提速。同时与2020-23年同期均值相比，国债净发行量大幅增长12389亿元，创下近六年以来单季度净发行规模的历史新高。其背后是中央财政靠前发力，国债单只发行规模扩张。二季度除30年附息国债单只规模略降至270亿元（一季度为300亿元），2只10年附息国债规模降至1000亿元，其余10年期及以内关键期限附息国债的单只规模大多增至1700亿元左右，较一季度环比增长400-500亿元，达到历史最高规模。此外，特别国债自4月启动发行，截止6月末，用于补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，期限包含5年期和7年期，单只规模分布在850-1650亿元；1.3万亿超长特别国债已发行5550亿元，单只规模分布在500-710亿元，较去年增长100-200亿元。从剩余额度来看，下半年国债净发行规模仍处高位。截止6月末，国债累计净发行占中央赤字额度1的50.8%，剩余49.2%，去年同期剩余64.2%。不过由于今年中央赤字额度大幅扩张至66600亿元（去年为43400亿元），下半年国债剩余净发行额度32798亿元，较去年同期仍多3485亿元。12025年中央赤字额度（包含5000亿补充大行资本的特别国债和1.3万亿超长特别国债）为6.66万亿元，2024年中央赤字额度（包含1万亿超长特别国债）为4.34万亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所1.2.地方债：新增债发行环比提速，但节奏仍然偏慢26481亿元，净发行17853亿元，在去年地方债发行整体后置的情况下同比增加8695亿元，也较2020-23年同期均值增加2068亿元。不过环比来看，地方债净融资速度有所减慢，较一季度环比下滑8427亿元，主要是由于特殊再融资债发行速度放缓。新增地方债合计13733亿元，环比增加1339亿元；再融资债12748亿元，环比下降3280亿元，其中“偿还存量债务”再融资债（特殊再融资债）4587亿元，环比下降8786亿元。与一季度相比，二季度新增债发行量环比增加1339亿元，增量主要来自新增专项债，环比多2402亿元；新增一般债的发行量则环比下降，降幅为1062亿元。不过与历史发行量相比，二季度新增债发行节奏仍然偏慢。剔除发行节奏整体后置的2024年，2020-23年二季度新增债平均发行规模为15512亿元，较今年二季度高出1779亿元。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5地方债总发行速度同比依旧较快，但环比有所放缓。2025年二季度地方债发行拆分结构来看，二季度分别发行新增一般债1729亿元、新增专项债12004亿元， 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6从新增地方债剩余额度来看，截止6月30日，新增一般债和新增专项债累计发行量分别占全年限额的56.5%、49.1%，合计发行量占全年额度的50.2%，仅快于过去六年中的2021和2024年。再融资债方面，二季度发行规模大幅降低，主要由于超半数特殊再融资债限额已在一季度发行。相较一季度，二季度再融资债发行量缩减3280亿元，其中特殊再融资债环比少发8786亿元。截止6月30日，全国特殊再融资债累计发行17959亿元，占全年2万亿限额的89.8%（一季度发行量占全年限额的66.9%）。图2：2025年Q2地方债净发行17853亿元，环比较2020-23年同期均值多2068亿元注：新增地方债中不含中小银行资本金专项债资料来源：WIND，华西证券研究所1.3.政金债：发行提速，高同比降幅主要由于基数效应政金债发行节奏，整体较快。二季度政金债净发行规模较一季度提速，环比增长1256亿元至5948亿元。与2024年同期相比，二季度政金债净发行量同比减少28485496349226019118193110565765118501045487925281554670263月4月5月6月7月8月9月10月11月12月地方债单月净发行（亿元）4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增地方债累计净发行（亿元）202020212022202320242025 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明72062亿元，主要是由于去年同期净发行基数较大（为8010亿元）。与2020-23年同期均值相比，今年二季度政金债的净发行量高1040亿元，发行节奏整体较快。图3：2025年Q2政金债净发行5948亿元，较一季度环比增长1256亿元资料来源：WIND，华西证券研究所总体来看，今年二季度利率债净融资规模虽环比下降，但同比来看供给量不低。二季度利率债净融资约4.29万亿元，环比下降2729亿元，同比则大增1.50万亿元。其中政府债净融资3.70万亿元，环比下降3986亿元，同比增加1.71万亿元。净融资规模持续高位的原因，主要是中央财政的发力，国债净融资规模显著扩张。2.三季度政府债净发行约3.84-4.38万亿元2.1.国债：净融资2.09-2.63万亿元，发行压力或不小1038364729421421178017009113064235040932-34300229803月4月5月6月7月8月9月10月11月12月政金债单月净发行（亿元）3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月政金债累计净发行（亿元）202020212022202320242025 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8特别国债方面，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债仍有7450亿元待发，期限涉及20年、30年和50年，发行时间横跨7-10月，其中三季度30年每月2只，20年每月1只，50年8-9月各1只。参考上半年，20、30、50年期特别国债单只发行规模分别稳定为500、710、500亿元，假设三季度仍按此规模发行，