关基商密规定发布，布局抗量子和稳定币
2025年07月01日三未信安(688489.SH) 证券研究报告 关基商密规定发布，布局抗量子和稳定币 事件概述 近期，根据《中华人民共和国密码法》、《商用密码管理条例》等法律法规，国家密码管理局会同国家互联网信息办公室、公安部，研究制定的《关键信息基础设施商用密码使用管理规定》（国家密码管理局、国家互联网信息办公室、公安部令第5号）（以下简称“关基商密规定”）正式发布。 关基商密规定发布，推动密码产业加速发展 近期由国家密码局、网信办、公安部联合发布实施的“关基商密规定”对整个行业有望带来较大的促进作用，我们认为亮点主要如下：1）明确监管主体：规定明确了管理部门职责，涵盖国家密码管理部门、国家网信部门、国务院公安部门，以及县级以上地方各级密码管理部门与同级网信部门、公安机关。我们认为明确的监管主体有助于政策的推动，加快密码产业的建设和渗透。2）明确时间节点：规定明确“运营者应当于每年1月31日前向所属的保护工作部门报告上一年度关键信息基础设施商用密码使用以及商用密码应用安全性评估开展情况。”我们认为明确的时间节点带来对密评工作的刚性化要求，促使相关运营主体开展定期的密评工作，从而带动密码产品的销售。3）明确经费保障：规定明确“运营者应当加强关键信息基础设施商用密码使用和应用安全性评估经费保障，将商用密码使用和应用安全性评估经费纳入网络安全和信息化经费安排。”我们认为经费保障在网络安全建设当中尤为重要，可以有利推动相关产品的需求采购。 三未信安具备从芯片、板卡到整机系统的全套密码产品，有望受益于政策推动下的行业需求增长。根据公司年报披露，三未信安推出国内首款安全三级密码卡、国内首款安全三级密码机、国内首款FIPS140-2level3密码整机“SansecHSM”等。2022年9月，公司第一款自研密码安全芯片XS100成功量产，截至2024年12月31日，公司成功流片的物联网专用芯片XT100、XT200和随机数芯片XR100取得商用密码产品认证证书。因此，我们认为公司有望凭借体系化的产品充分受益于行业政策的推进。 赵阳分析师SAC执业证书编号：S1450522040001zhaoyang1@essence.com.cn 夏瀛韬分析师SAC执业证书编号：S1450521120006xiayt@essence.com.cn 相关报告 24Q3部分项目延期，内生外延持续拓展2024-11-052024H1业绩高增，研发和市场双拓展2024-09-03业绩短期承压，积极布局抗量子密码等领域2024-05-05Q3业绩高增，商密景气度有望持续回暖2023-10-29业绩受下游需求波动，下半2023-08-27 积极布局抗量子密码和稳定币相关业务 公司具备抗量子密码全套产品。根据公司披露的投资者交流表，在抗量子密码研发和产品方面，公司通过多年的研发投入和积累，去年9月份发布了全系列抗量子密码产品，支持了美国NIST标准算法和国内竞赛优秀的算法，涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关、抗量子数字证书认证系统、抗量子密钥管理系统等。在抗量子密码项目试点应用方面，公 司已参与金融、电信和能源等多个行业单位的抗量子密码应用试点项目，并且根据成功实践经验总结对外发布了抗量子密码迁移的白皮书，得到业界和主管部门的高度认可，下一步公司将成为算法标准征集的工程协助单位之一，积极参与国家抗量子算法标准的验证工作，帮助主管部门做算法实现和安全性的评估。在海外市场方面，虽然国内抗量子算法标准尚未出来，但海外市场基于美国NIST标准的抗量子密码产品已开始投入应用，公司抗量子密码产品已开始在海外市场进行推广。 年有望回暖 公司积极参与稳定币相关业务。根据公司在上交所e互动披露的投资者交流问答，包括稳定币业务在内的Web3.0相关方面的应用均是公司目前非常重视的应用领域，稳定币作为一种数字货币，在跨境支付等场景中广泛应用，密码作为底层的支撑技术，也将发挥非常重要的作用。公司作为密码基础设施提供厂商，已经参与了香港地区虚拟货币和稳定币等相关业务，基于长期积累的密码技术及项目交付经验，为相关业务提供安全保障。 投资建议： 公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司积极布局抗量子密码和稳定币等新赛道，有望加速业务发展。我们预计公司2025年-2027年的营业收入分别为6.65/7.81/9.05亿元，归母净利润分别为0.61/0.88/1.14亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为57.83元，相当于2025年10倍的动态市销率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034
