钢材：成本和需求的双重考验

黑色金属年度报告分析师：张宝慧从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820分析师：董子勖从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036Wind煤焦钢矿指数走势数据来源：Wind往期相关报告1、【ITF-黑金】2025年5月供需报告：供需边际转弱，矛盾量变阶段202506182、【ITF-黑金】2025年4月供需数据解读：产业结构逐渐向供需双弱切换202505263、【ITF-黑金】2025年3月供需数据解读：产量回升，需求弱稳20250421450550650750 1行情回顾上半年，黑色板块价格重心下行，6月份以后短暂企稳，原料跌幅大于成材，碳元素及其成本定价的品种更弱一些；基于成本端品种的让利，钢材生产利润维持在正向区间。期货端，黑链指数半年跌幅约15.5%，6月份跌破100关口，创新低；螺纹钢加权期价半年跌幅约9.5%，热卷加权期价半年跌幅约8.8%。图表1、文华黑链指数题栏图表2、螺纹钢期价（加权）资料来源：文华财经、国贸期货研究院钢材现货方面，价格同样阴跌，螺纹现货贸易成交量同、环比缩水明显，现货流动性缩量；伴随着价格下跌，期现价差由2024年的期货持续升水，逐渐转向今年一季度的期现平水，以及二季度的期货贴水；此期现结构的扭转，同样影响到卷、螺的月差结构变化：螺纹钢期货月差从2024年C型结构（远月升水）转向轻微B型结构（远月2601合约偶尔贴水近月2510合约，幅度很窄）；热卷期现、月差结构的变化类似，幅度上没有螺纹那么明显。同时，05合约 1资料来源：文华财经、国贸期货研究院图表3、热卷期价（加权）资料来源：文华财经、国贸期货研究院 2交割结束之后，螺纹、热卷仓单量稳步回落，暂时不具备高于历史同期水平的条件，对近月合约期价交割估值的压制减弱。卷螺价差方面，春节后一波贸易关税的冲击下，价差先跌后涨，二季度之后再次高位回落，整体波动在成本及利润定价的合理区间。图表4、螺纹钢期限结构图表5、热卷期限结构资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院图表6、螺纹钢基差图表7、热卷基差标题栏资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院图表8、螺纹钢期货仓单量图表9、热卷期货仓单量标题栏资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院05000010000015000020000025000030000001-0205-0509-022021年度2022年度2023年度2024年度2025年度010000020000030000040000050000060000001-0205-0509-022021年度2022年度2023年度2024年度2025年度-250-150-50501502503502022年度2023年度2024年度2025年度-20002004002021年度2022年度2023年度2024年度2025年度 2供需分析2.1需求层面：内需无亮点、出口潜在信心不足上半年，钢材出口同、环比都有正增长的贡献，外需相关板块的需求、现货流动性相对略好；内需则无亮点，保持刚需，投机性需求及现货流动性都还在缩量，中间环节继续去贸易商化，体感反馈和价格表现都更差一些。内需层面，三大投资门类中制造业领跑、地产垫底，基建得益于财政前置稍有发力。据统计局数据，1-5月制造业投资同比为8.5%，国内大规模设备更新政策加码对制造业投资形成有力支撑，前5个月设备工器具购置投资增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。年中个别城市因额度提前透支等原因导致家电消费品以旧换新国补暂停，据悉下半年还有接续政策会继续支持。目前，中美贸易谈判进入暂缓阶段，8月12日是中美之间90天贸易关税暂缓期到期，若后续中美摩擦继续升级，仍可能对外需形成压制，国内制造业及对板材的间接需求形成拖累。地产投资同环比依旧负增长：3月小阳春之后，新房市场降温，房企销售回款受到影响；此外，5月商品房新开工面积、竣工面积等施工数据同比降幅仍处于深跌状态，且竣工与施工面积差额持续负值，或继续验证保交楼项目暂无新进展。图表10、竣工-施工面积跟踪库存指标，大概能够反馈产业当前所处的中周期主动去库的阶段特征，重点表现为去库对价格的节奏和矛盾驱动的影响力并不显性；同时卷、螺需求指标分化，也印证了上述制造业优于建筑业的格局。具体来看，上半年以来，卷、螺等主要品种的库存绝对水平并不高，且符合季节性去库的特征，但反馈到价格上，始终没有形成对价格的正向反馈。而从表需、现货成交等维度来进行对比，则同比分化严重。2025年上半年，螺纹表需同比降幅约5.5%，建材现货贸易成交量同比降幅约16%，反馈现货流动性的大缩水；热卷表需同比增幅约2%，凸显出口及制造业相关需求的拉动效应；五材表需同比持平。 3图表11、三大门类投资增速资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院图表14、螺纹表需同比降幅5.5%资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院图表16、建材现货成交同比降幅16%资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院出口层面，上半年出口同环比都有回升，超出年初市场主流预期；钢材净出口量占粗钢产量的比例回升至13%上方，“抢出口”行为导致部分出口量前置，前期反倾销国家并未观察到明显出口减量。结构上，钢坯出口量大增，替代部分板材直接出口的减量；分地区来看，亚洲仍是最大出口区域，按照1-5月出口量线性外推，北美区域出口量同比预计减量，对美出口钢2022年度2023年度2024年度2025年度2022年度2023年度2024年度2025年度 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院图表15、热卷表需同比小增2%资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院%图表17、地方政府土地出让收入占比继续下滑资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院2021年度2022年度2023年度2024年度2025年度15/0515/1116/0616/1217/0718/0218/0819/0319/0920/0420/1021/0521/1122/0622/1223/0724/0224/0825/03地方政府土地出让收入/政府性基金收入 4 材直接出口同比减量约3%。下半年，出口是观察钢材需求的重要变量，一旦高位出口量出现回落，则将有望推动国内钢材供需进入过剩格局，从而激化钢材矛盾。图表18、钢材净出口量占比环增资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院图表20、2025年以来钢坯出口增长快速资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院2.2供给层面：利润支撑产量，下半年政策变量需关注据统计局数据，5月份钢材、粗钢及生铁的产量环比均有回升，节奏上与钢联等第三方机构的数据存在一定偏差。钢联口径下，2025年以来铁水日均产量约235万吨，废钢日耗约35.5万吨，折算粗钢日均产量约270.5万吨，同比2024年增幅约4%；而因统计口径的差异，与统计局1-5月粗钢产量同比回落1.7%的数据有较大差异，后续保持对两个不同口径产量的跟踪。今年以来钢厂的即期利润都是赚钱的，虽然市场上不时有“限产小作文”，截至目前并没有看到官方政策以及具体的限产减产举措，年度产量角度来看，平控目标有望继续保持。基于长流程生产利润尚可，企业自发减产的驱动力并不强，二季度以后铁水产量高位见顶，不过产量下降的斜率很缓，更多是在总产量持稳的前提下通过转产来优化品种结构，从而实现成本最030000060000090000012000002021年度2022年度2023年度-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2019年3月2019年9月2020年3月2020年9月2021年3月2021年9月2022年3月钢材净出口占国内粗钢产量的比重出口量（万吨） 5图表19、钢材出口以价换量资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院%图表21、钢材主要出口区域2025年预估资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院030060090012000400800120016002000进出口价差（右）出口平均单价:钢材:当月值2024年度2025年度0200400600800100012002022年9月2023年3月2023年9月2024年3月2024年9月2025年3月净出口占比0100020003000400050006000700080009000亚洲非洲欧盟27国南美洲北美地区2021年2022年2023年2024年2025年E 6低利润最大化；短流程利润不稳定，开工率存在一些季节性调节的波动。往后看，非行政干预下高炉集中减停产的概率不大，铁水回落的斜率非常缓；废钢日耗持稳，粗钢产量边际小减，幅度上暂时没有太大想象空间。从经验来看，若2025年有行政性限产的可能性，则下半年兑现的概率是增加的，针对这一点，不建议过多提前交易，待政策落地后跟随即可。图表22、利润驱动钢厂自发减产动力不足图表23、螺纹钢长短流程产量差值资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院图表24、废钢日耗持稳（全口径）图表25、卷螺产量差资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院下半年，从两个维度观察钢材产量能否维持当前高产量水平：一是需求是否能够一直匹配高产量？进一步的，重点观察出口能否保持高增水平，从而对冲国内需求减量带来的钢材过剩。1-5月钢材直接出口增量约400wt，钢坯直接出口增量约360wt，从而能够承接得住上半年的国内钢铁产量增量，这一点确实是超出我们年初对出口量的预判。下半年，最大变量依然是钢材出口端，依然存在倒逼高产量向下调整的可能性。二是行政性限产政策出台的可能性和有效性，目前依然尚无法证实该政策是否为真，建议保持敏感度。基于此，并不建议太左侧布局关于该政策的交易头寸，即使政策为真且严格执行，参考2021年限产行为也主要发生在下半年，尤其是三季度末四季度初；而2023年执行相对模0204060801001201851952052152252352452552012-8-32013-8-32014-8-32015-8-32016-8-32017-8-32018-8-32019-8-32020-8-32021-8-32022-8-32023-8-32024-8-3247家钢铁企业：铁水：日均产量：中国（周）247家钢铁企业：盈利率：中国（周）120170220270320第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周2025年度2024年度2022年度2021年度-50050100150200第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周2025年度2023年度300000500000700000900000110000001-0205-0809-062021年度2022年度2023年度2024年度2025年度 第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2023年度第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2024年度2022年度 糊，实际对产业及生产行为的影响是打折的。综上，下半年钢材产量需综合评估出口增量空间，预计钢材增产空间相对有限，只是基于当前生产环节有利润，钢厂自发减产的驱动力不强，产量回落的节奏和斜率也会偏缓和；若产量水平下移，对炉料的需求拉动也并不显性，在不考虑炉料供应出现减量的前提下，炉料成本支撑的故事很难讲得流畅。2.3成本端：暂未观察到触底反弹的强驱动上半年，煤焦下跌顺畅为钢材成本估值的下移做出贡献，6月份因主产地安检等阶段性影响供应，煤焦从顺畅下跌趋势转成抵抗式的震荡行情，这也使得黑色板块成本坍塌