利率周记（6月第5周）：超长债有可能换券吗？

证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]分析师：洪子彦执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com[Table_Report] 2/4⚫视角二，如果发生活跃券切换预期，如何应对？事实上，我们已在此前报告《今年个券博弈的五个新规律》（20250617）中总结了年初至今30Y个券利差的变化规律。考虑到十年国债2500011.IB与250004.IB的切换情况（250011单券发行规模高达1700亿元，整体余额虽小于250004，但已经是实际活跃券），如果三季度超长债单券发行规模打破此前规律，应当如何应对？对于20Y国债而言，如果此后单券发行规模超过500亿元，则新券可能出现抢跑，利率率先下行，而当前活跃券2500001.IB则可能出现调整。对于30Y国债而言，如果出现活跃券切换的预期，则7月14日的单券发行规模需要足够大，或者该债券的每一期发行规模足够小，使得投资者对下一期特别国债发行规模预期升温，具体而言：⚫如果7月14日所发行的单券规模超1200亿元，投资者可能在线性外推下预计该30Y国债最终规模会超过当前的活跃券（3550亿元），进而出现抢跑；⚫如果7月14日、7月24日、8月8日的30Y特别国债发行规模足够小，此处我们假设未来30Y超长特别国债发行总规模为4970亿元（以710亿元单券规模测算），则若发行平均规模低于500亿元，在8月22日所发行的30Y特别国债总规模则有望超过2500002.IB，活跃券切换预期升温，在发行规模公布后对应债券利差可能出现调整（活跃券利率上行，市场预期新券利率下行）。最后，从年内的利率债发行节奏来看，下半年8月可能是利率债供给的高峰，7月的利率债供给压力明显减轻。综上所述，在当前节点以及结合此前的债市判断，我们维持持有10Y/30Y期限活跃券的观点不变，20Y国债活跃券2500001.IB短期可能出现调整压力，30Y国债换券概率不高，但仍需留意财政部后续公布的单券发行规模，7月债市从供给层面依然顺风，考虑到央行对资金面的呵护态度，重启国债购买的时间点可能在8月（对冲供给高峰）或是在7月提前公告（参考6月买断式逆回购在月初公告），因此策略上仍可维持久期，静待下半年利率下行机会。 证券研究报告 ⚫风险提示：流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 3/4 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 4/4证券研究报告