2025年半年度报告：铜-风雨未歇

薛韬有色金属研究员从业证书：F3094423投资咨询证号：Z0020100电话：021-63123065地址：上海市黄浦区西藏南路1208号6、18、19楼期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号免责声明：本 刊 中 所 有 文 章 陈 述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。期市有风险，投资需谨慎！ 【报告要点】持在偏高水平。占比。 www.dwfutures.com一、2025年上半年铜市场回顾2025年上半年铜市场总体维持宽幅震荡的态势。1月中美各项宏观数据表现尚可，市场逐步从12月相对悲观的情绪中走出，基本面随着春节放假的临近处在逐步走弱的阶段，铜价的抬升主要受宏观情绪改善的影响。2月铜价走势维持高位震荡的态势，多空交织下铜市场难以形成趋势，基本面原料端的紧缺程度加剧，但同时下游订单释放偏满，节后对旺季的消费预期遇冷，宏观面特朗普加征关税的政策使得美国通胀预期出现快速反弹，但关税政策也使得经济增长预期出现反复以及降息预期的延迟，而市场对于国内的政策预期也存在分歧，因而在这一状态下，铜价表现将为僵持。4月清明节后受特朗普对等关税大超市场预期的影响，铜价出现大幅下挫，低铜价使得下游下单的积极性，两网订单释放也较为积极，叠加海外抢出口需求的释放，国内电解铜库存出现超预期快速的去化，铜价触底回升，总体表现较为强势。5-6月宏观市场比较纠结，缺乏方向，基本面由于废铜弥补了部分铜精矿的缺口使得冶炼厂减产弱于预期，国内电解铜产量预计保持在高位，于此同时整体需求将明显转弱，强关税政策对于终端出口需求的拖累将逐步现象叠加下游自身也进入传统淡季，下游开工预计将面临压力，总体基本面边际走弱，但原料端的短缺加剧对铜价起到支撑作用。图1.2025年上半年铜价走势数据来源：同花顺，东吴期货研究所二、宏观面：下半年“滞”的问题或在“胀”之前发生（一）当前美国经济形势维持在滞胀的氛围中6月美联储最新的联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，美联储决定将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。美联储在最新发布的经济预期概要（SEP）中预计，美国2025年GDP将增长1.4%，3月份料增1.7%，失业率为4.5%，3月份预计为4.4%，核心PCE通胀率为3.1%，3月份预计为2.8%，2025年联邦基金利率目标区间的中位数为3.9%，3月份预计为3.9%。这意味着更低的增长预测，更高的失业率预测，更高的通胀预测，更高的利率预测，当前美国经济形势维持在滞胀的氛围中。 1 www.dwfutures.com图3.美联储6月议息会议经济预期概要 www.dwfutures.com3数据来源：美联储，东吴期货研究所（二）“滞涨”的风险与“衰退”的担忧4月后超预期的对等关税公布后市场持续在担忧通胀反弹的影响，但随后两个月数据通胀表现弱于预期，可以看到无论是核心服务还是核心商品的趋势依然向下，更多是回落放缓的走势。因此即使市场考虑到未来关税的影响还在，也更多是考虑通胀韧性去对待。而对于“滞”的担忧下一阶段或持续抬升。海内外制造业活动放缓的趋势不变，尤其在去年年底到上半年透支掉部分出口需求后，相关的贸易流动对比上半年将进一步走弱。此外就业市场的压力在缓慢抬升，失业数据均达到了阶段性的高点。若失业率继续抬升叠加不及预期的通胀，那么短端市场的担忧可能向“衰退”转向，而后在通胀压力抬升后再度向“滞胀”定价进行纠偏。图4.美国核心商品CPI与服务CPI年化图5.美国核心CPI年化 数据来源：同花顺，东吴期货研究所下半年的经济前景在高度不确定的政策背景下相对偏弱，因此若在关税压力下通胀预期表现依然偏强，则美联储维持利率的可能性更高，此时这一举措将进一步确认当前“滞涨”环境；若在关税压力下通胀预期表现依然偏弱，美联储的降息则可能被视作利空去对待，出于“提前感知到了衰退的风 www.dwfutures.com4险”的考量。表1.降息与通胀预期及经济前景预期数据来源：东吴期货研究所 www.dwfutures.com三、基本面：核心是进出口侧的边际变化（一）原料紧缺预计仍将加剧上半年铜矿供应弱于预期，从矿企一季度的产量数据观测，环比产量均出现不同程度的走弱。上半年海外矿山最大的不及预期来自于刚果（金）。艾芬豪公布了卡莫阿-卡库拉综合体2025年的新产量指引：铜精矿产量在37万吨至42万吨之间。基于该指引区间的中点，这一预测较公司1月设定的先前指引（52万至58万吨）下降了28%。此外，管理层还撤回了2026年约60万吨铜产量的目标，有待进一步评估。5月底中国冶炼厂与Antofagasta开始年中谈判，今年第一轮的谈判矿企就已向冶炼厂给出报价为-15美元/干吨，低于市场预期的0美元/干吨。6-7月铜精矿加工费逐步企稳的原因在于矿山交付了较多了6-7月船期的铜精矿长单，使得冶炼厂短期原料库存较为充裕，对于更低价格的TC报价采购意愿并不高。但8月船期的铜精矿报价可能仍面临继续下行的压力。图8.矿企一季度产量情况数据来源：SMM，东吴期货研究所图10.铜精矿长单TC数据来源：SMM，东吴期货研究所 5图9.矿企一季度产量环比变化数据来源：SMM，东吴期货研究所图11.铜精矿加工费周度变化数据来源：SMM，东吴期货研究所 www.dwfutures.com6国内废铜产量总体保持稳定，但进口量超出了市场预期。关税反复压力下此前占比较高的美国废铜进口量环比出现明显下滑，但是来自其他地区的废铜进口有效弥补了这一缺口。此外废铜持货商受高铜价吸引因此在一季度库存释放比较明显，冶炼厂在期间补充了较多的废铜库存，基本可以完成上半年的冶炼目标。下半年预计在铜矿缺口较大的背景下，原料侧仍需要依赖废铜，进口利润或保持在偏高水平刺激进口废铜流入。图12.国内旧废产量(金属量)图13.中国进口废铜盈亏平衡数据来源：SMM，东吴期货研究所数据来源：SMM，东吴期货研究所图14.国内废铜进口分国别数据来源：SMM，东吴期货研究所废铜市场流向方面，用于冶炼端的废铜占比逐步增加，从2023年五五开的上下游流向到今年至今冶炼端流向60%，下游加工端流向40%的比例分配。上游冶炼厂对废铜的抢占一定程度上已经影响到了下游再生加工厂的正常开工，今年以来再生铜杆厂开工率处于历史同期低位。图15.2023年废铜流向占比图16.2024年废铜流向占比 数据来源：SMM，东吴期货研究所图18.再生铜制杆周度开工率数据来源：SMM，东吴期货研究所（二）冶炼厂下半年的检修规模预计与上半年类似上半年冶炼厂实际减产的规模弱于市场预期，可能原因在于一方面原料端加大废料使用力度，铜矿短缺带来的冲击弱于预期，另一方面硫酸等副产品的价格持续上涨使得冶炼厂的实际亏损也小于预期。根据SMM统计的冶炼厂检修计划表，预计下半年的检修减产规模与上半年类似，电解铜产量可 www.dwfutures.com能整体仍保持在偏高水平。表2.铜冶炼厂检修计划 7 www.dwfutures.com（三）贸易转移情况变化是年内基本面矛盾的核心问题所在由于关税预期，上半年美国提前备货补库动机较高，高溢价对全球可用铜资源都均有极强的虹吸效应。这导致全球贸易流向出现了显著变化，尤其是南美地区的货源出现了较大规模的流向转移。贸易流的改变导致了COMEX库存的快速上升以及LME库存的快速下降，使得LME铜市场的结构性问题越来越突出。图20.美国的智利铜进口量图21.中国的智利铜进口量数据来源：SMM，东吴期货研究所数据来源：SMM，东吴期货研究所图22.COMEX库存图23.LME库存数据来源：SMM，东吴期货研究所数据来源：SMM，东吴期货研究所（四）电网依然是消费的主要支撑，关注下半年出口侧压力上半年两网订单是支撑铜下游消费的主力军，且更多聚焦在基建类订单而非建筑类订单，其他板块表现平平。由于铜下游消费较为集中，因此上半年“抢出口”行情对铜整体实际消费的拉动相对有限。上半年光伏抢装行情预计透支了下半年的需求，同比增速预计将明显放缓，新能源板块电力需求预计受此影响总体将出现一定程度的拖累。新基建板块包括电网配套设施建设等预计仍将继续发力，相关电网输电以及配套设施的投资预计将加速。海外侧由于下半年高关税的压力叠加“抢出口”驱动的边际走弱，国内相关出口需求环比上半年将面临更大的压力。图24.风电新增装机量图25.光伏新增装机量 9 www.dwfutures.com数据来源：同花顺，东吴期货研究所地产板块对终端需求的拖累预计将继续，近期无论是新开工的表现还是竣工侧的表现均差强人意，以目前新开工的情况进行推演，地产需求的拖累尚未见底，且年内缺乏刺激地产消费的政策导向，出现超预期的需求反弹的可能性偏低。图28.房地产新开工与竣工的关系数据来源：同花顺，东吴期货研究所 10图29.房地产竣工面积数据来源：同花顺，东吴期货研究所 www.dwfutures.com11与年初预期的不一致的是上半年铜铝比依然保持在高位，在铜市场供应问题依然较为突出的情况下，预计下半年该比值或仍处于偏高水平，因此适当上修铝代铜的需求占比。图30.铜价和铝价的关系数据来源：同花顺，东吴期货研究所四、总结：基本面供应端的压力依然存在但适度下修下半年需求预期宏观面或走向先“滞”后“胀”。4月后超预期的对等关税公布后市场持续在担忧通胀反弹的影响，但随后两个月数据通胀表现弱于预期，可以看到无论是核心服务还是核心商品的趋势依然向下，更多是回落放缓的走势。因此即使市场考虑到未来关税的影响还在，也更多是考虑通胀韧性去对待。而对于“滞”的担忧下一阶段或持续抬升。海内外制造业活动放缓的趋势不变，尤其在去年年底到上半年透支掉部分出口需求后，相关的贸易流动对比上半年将进一步走弱。此外就业市场的压力在缓慢抬升，失业数据均达到了阶段性的高点。若失业率继续抬升叠加不及预期的通胀，那么短端市场的担忧可能向“衰退”转向，而后在通胀压力抬升后再度向“滞胀”定价进行纠偏。9月的美联储议息会议可能将成为纠偏的信号。基本面供应端的压力依然存在但适度下修下半年需求预期。上半年铜矿供应弱于预期，矿山交付了较多了6-7月船期的铜精矿长单，使得冶炼厂短期原料库存较为充裕，但此后的铜精矿报价可能仍面临继续下行的压力。上半年国内废铜产量总体保持稳定，但进口量超出了市场预期。下半年预计在铜矿缺口较大的背景下，原料侧仍需要依赖废铜，进口利润或保持在偏高水平刺激进口废铜流入。上半年冶炼厂实际减产的规模弱于市场预期，可能原因在于一方面原料端加大废料使用力度，铜矿短缺带来的冲击弱于预期，另一方面硫酸等副产品的价格持续上涨使得冶炼厂的实际亏损也小于预期。目前统计到的下半年的检修减产规模与上半年类似，电解铜产量可能整体仍保持在偏高水平。上半年电网订单是消费的主力军，下半年依然会是消费的核心，海外侧由于下半年高关税的压力叠加“抢出口”驱动的边际走弱，国内相关出口需求环比上半年将面临更大的压力。与年初预期的不一致的是上半年铜铝比依然保持在高位，在铜市场供应问题依然较为突出的情况下，预计下半年该比值或仍处于偏高 www.dwfutures.com水平，因此适当上修铝代铜的需求占比。全年铜精矿依然保持紧缺格局不变，TC仍有下行空间。电解铜方面全年仍维持紧平衡格局，总体上认为三季度的压力较大，一方面宏观面或走向先“滞”后“胀”，市场的拐点可能在9月前后，另一方面在供应压力始终存在的背景下三季度由于上半年出口需求的预支，需求相对表现或弱于预期，而四季度若回归通胀逻辑，对于铜价将起到支撑作用，但若通胀逻辑未能回归，那么建议关注衰退风险。免责声明：本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的