小鹏汽车系列四：从渠道扩容和店效升级看小鹏销售能力升级

glzqdatemark12025年06月20日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 我们认为，新势力车企的技术迭代和销量增长是成长能力的核心体现方式，渠道能力是承载销量增长的核心因素，而管理能力是打通技术、渠道、产品等多维度能力的关键。本篇报告着重分析小鹏汽车销量提升原因，小鹏汽车2025年新车周期强劲；同时门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的又一核心要素。本篇报告着重分析小鹏汽车销量提升原因，小鹏汽车2025年新车周期强劲；同时门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的又一核心要素。高登于健SAC：S0590523110004 请务必阅读报告末页的重要声明小鹏汽车-W(09868)小鹏汽车系列四：从渠道扩容和店效升级看小鹏销售能力升级行业：汽车/乘用车投资评级：买入（维持）当前价格：71.75港元基本数据总股本/流通股本(百万股)1,904/1,904流通市值(百万港元)136,579.32每股净资产(元)17.49资产负债率(%)65.46一年内最高/最低(港元)106.00/25.50股价相对走势相关报告1、《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车2025年5月销量点评：AI加速，Mona M03 Max注入销量弹性》2025.06.162、《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车2025Q1财务数据点评：新车周期加持，毛利率稳步向上》2025.05.27扫码查看更多-20%63%147%230%2024/62024/102025/22025/6小鹏汽车-W恒生指数 2/22投资要点在过去的报告中，我们尝试用产品结构、渠道数量等方式看销量空间。我们认为，新势力车企的技术迭代和销量增长是成长能力的核心体现方式，渠道能力是承载销量增长的核心因素，而管理能力是打通技术、渠道、产品等多维度能力的关键。本篇报告着重分析小鹏汽车销量提升原因，小鹏汽车2025年新车周期强劲；同时门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的又一核心要素。➢门店：架构优化，经销商提升扩容低线市场2023Q3至今为小鹏汽车门店快速扩张，2023Q3至2024Q4门店数量从约300家激增至超过500家。区域分布来看，小鹏门店布局采取“金字塔”策略，资源向长三角、珠三角倾斜，门店占比超30%。城市级别来看，小鹏汽车重点扩展低线级城市门店，同时补全核心城市门店能力。三线及以下城市门店数量从119家提升至245家，占比从24.3%提升至35.7%，二线以上城市补充4S店形门店，补全门店能力。➢店效：新车+销售能力升级，单店效率全面开花2025年受益于新车周期能力稳步向上，小鹏店效趋于稳步增长。1-3月店效分别为46.91/37.07/46.36辆，一季度店效环比增长10.5%。分车型及城市级别的店效来看，2025年Mona M03的低线城市渗透能力和P7+的高线城市聚焦能力共同构成绝对主力。传统车型呈现差异化收缩态势，G6/G9改款/换代实现销量提升。➢单店模型：优质车型+服务完善带动店效提升店效升级：车型周期和服务网络密度成为购车决策核心因素，车型结构优化和服务网络完善后成为优质门店店效提升的主要因素，2025Q1上牌数据中有所体现。分城市级别来看，2025Q1小鹏在一线/新一线/二线/三线/其他级别店效分别为55/56/45/35/21辆，较2024年增长73%/105%/101%/111%和127%。我们预计2025年全年店效为52.1辆/（家*月），对应内销销量46.9万辆。➢投资建议受益于新车周期加速、单店销售能力提升，我们预计小鹏汽车2025-2027年销量分 别 为52.4/78.6/96.6万 辆 ， 对 应2025-2027年 总 营 业 收 入 为977.6/1581.0/1970.7亿元。归母净利润分别为1.2/60.0/94.2亿元。维持“买入”评级。风险提示：数据统计口径误差风险，海外市场拓展、车型换代节奏、价格竞争缓解不及预期。财务数据和估值202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）306764086697764158101197066增长率（%）14.23%33.22%139.23%61.72%24.65%EBITDA（百万元）-9278-428941571059114537归母净利润（百万元）-10376-579011559869418增长率（%）-13.53%44.19%101.99%5095.33%57.33%EPS（元/股）-5.45-3.040.063.144.95市盈率（P/E）-12.3-22.01083.220.813.3市净率（P/B）3.54.14.03.32.7数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为2025年06月19日收盘价 正文目录1.引言：如何看待新势力车企成长能力..................................52.优质车型落地，交付能力全面升级....................................93.门店：架构优化，经销商提升扩容低线市场............................124.店效：新车+销售能力升级，单店效率全面开花.........................145.单店模型：优质车型+服务完善带动销量提升...........................186.盈利预测.........................................................197.风险提示.........................................................20图表目录图表1：新势力车企成长能力拆分........................................5图表2：小鹏汽车在2023-2024年完成部门核心负责人的替换................6图表3：车企智能驾驶端到端模型评价体系及主要参数......................6图表4：新势力车企车型反映了阶段性车企各个部门的成长和能力兑现情况....7图表5：销售渠道成为小鹏汽车产品信息反馈的关键来源....................7图表6：直销模式结构图................................................8图表7：经销模式结构图................................................8图表8：小鹏汽车月度批发量（辆）......................................9图表9：小鹏X9批发量（辆）..........................................10图表10：小鹏Mona M03与P7+批发量（辆）.............................10图表11：小鹏汽车月度出口量（辆）....................................10图表12：小鹏汽车月度上牌量（辆）....................................11图表13：小鹏汽车月度上牌结构........................................11图表14：2023年至2025Q1小鹏城市级别上牌量（辆）....................11图表15：2023年至2025Q1小鹏城市级别上牌量结构化数据................11图表16：小鹏Mona M03与P7+城市级别上牌量绝对数（辆）...............12图表17：小鹏Mona M03与P7+城市级别上牌量结构化数据.................12图表18：小鹏汽车调整并优化渠道结构..................................13图表19：小鹏汽车季度门店数量（家）..................................13图表20：小鹏汽车分城市级别销售门店绝对数（家）......................14图表21：小鹏汽车分城市级别销售门店结构化数据........................14图表22：2022-2025Q1小鹏汽车店效（辆/（月*家））.....................15图表23：2022-2025Q1小鹏汽车各车型上牌情况（辆）....................15图表24：2023-2024小鹏城市级别店效（辆/（月*家））...................16图表25：小鹏Mona M03上市后各车型店效（辆/（月*家））................16图表26：小鹏Mona M03上市后城市级别店效对比（辆/（月*家））..........17图表27：小鹏各车型城市级别店效（辆/（月*家））.......................17图表28：小鹏汽车销售服务中心........................................18图表29：小鹏汽车北京来广营销售服务中心..............................18图表30：小鹏汽车充电空间............................................19图表31：小鹏汽车2023-2024年店效及2025年店效预测（辆/（家*月））....19 3/22 4/22图表32：小鹏汽车销量拆分（万辆）....................................20图表33：公司营收测算汇总（百万元）..................................20 1.引言：如何看待新势力车企成长能力在过去的报告中，我们尝试用产品结构、渠道数量等方式看销量空间，从管理层人员变化看新势力车企成长。我们认为，新势力车企的技术迭代和销量增长是成长能力的核心体现方式，渠道能力是承载销量增长的核心因素，而管理能力是打通技术、渠道、产品等多维度能力的关键。图表1：新势力车企成长能力拆分资料来源：国联民生证券研究所绘制管理能力：小鹏完成部门核心负责人调整，实现车型从设计到销售全流程的升级。2023-2024年，小鹏汽车针对过去管理层的薄弱环节进行补强。2023年1月，王凤英加入小鹏汽车，同时夏珩、何涛、杨春雷等创始人逐步退出核心管理层。王凤英的加入，加速对小鹏组织架构和人员结构的调整。（1）供应链管理方面，刘永杰成为小鹏汽车采购部门核心负责人；（2）生产管理方面，前长城汽车总经理张利接替蒋平成为小鹏汽车生产制造负责人；（3）产品规划方面，前里斯战略定位咨询高级顾问江子杨接替吴蒙成为小鹏产品规划负责人；（4）公关和宣发方面，一加手机营销负责人于涛加入小鹏汽车担任营销副总裁；（5）车型设计方面，胡安马·洛佩兹任造型设计中心副总裁，负责造型设计中心的管理工作与设计决策。 5/22 6/22研发能力：算力、算法、数据仍是未来竞争的核心要素。AI大模型架构下，智能驾驶是重要的多模态垂类模型，车云模型数据和算力规模是影响功能的重要参数，同时车企在AI领域的研发能力或成为企业转型和产品力竞争的核心影响因素。图表3：车企智能驾驶端到端模型评价体系及主要参数产品能力：新势力车企的成长路径本质是木桶效应，产品持续迭代的背后是车企能力的提升，部门核心负责人起到至关重要的作用。车型需要从动力属性、乘驾舒适性、安全性、外观美观性、智能化等多个方面满足消费者需求。反映到车企各部门来看，车型需求定义和设计部门需要具备较强的产品定义和需求获取能力，同时在智能驾驶、智能座舱、外观设计、动力设计等部门协同配合。此外，产品定位和产品定价上需要清晰明确。车型的优质供给需要新势力车企各部门间协同，充分满足消费者空 请务必阅读报