美债投资手册之一：谁在投资长期限美债？

证券研究报告 请阅读最后一页的重要声明！分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com联系人马乐怡maly@ctsec.com相关报告1.《美债适合逢低买入——特朗普经济学系列之十七》2025-06-112.《美债，还能买么？》2025-05-053.《降息虽至，美债利率还要走高？》2024-10-25 核心观点❖❖❖ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1谁持有长期美债？...................................................................................................................................32美国投资者为什么买美债？...................................................................................................................53海外投资者为什么买美债？...................................................................................................................8图1.所有美债持有者结构（万亿美元）.....................................................................................................3图2.短期国债持有情况（万亿美元）.........................................................................................................4图3.中长期国债持有情况（万亿美元）.....................................................................................................4图4.海外投资者持有情况（万亿美元）.....................................................................................................4图5.海外官方持有长期债务结构（万亿美元）.........................................................................................5图6.美联储持有的资产结构（万亿美元）.................................................................................................5图7.美国商业银行持有美债和美债期限利差走势.....................................................................................6图8.美国所有养老金资产配置.....................................................................................................................7图9.美国家庭部门持有美股和股债收益增速比较（%）.........................................................................7图10.美国国债基差交易规模（万合约）...................................................................................................8图11.当金融动荡发生时，不同政府债券与美债的利率差异（bp） .......................................................8图12.美元在全球外汇储备中占比（%）...................................................................................................9图13.美国贸易逆差和美债输出...................................................................................................................9图14.日本官方外汇储备资产变动及其构成...............................................................................................9图15.海外非官方投资者净买入.................................................................................................................10内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3若美国两院通过《美丽大法案》，债务上限或继续向上突破，随着净赤字增加，将在未来十年内继续提升美国债务水平。2024年以来，美国财政部中长期国债净发行量有所提升。是谁持有长期美债？各自基于什么投资逻辑买入？1谁持有长期美债？海外投资者是美国最大债主，美联储其次。截至今年一季度，各类投资者持有美债合计约26.9万亿美元，海外所有投资者持有美债约9万亿美元，是美国联邦债务的最大债主，占比约为33%。美联储其次，也是美债的重要买家。在2021年QE期间，美联储持债比例最高超过26%，随着本轮持续缩表，该比例已降至约14%。疫情后，美国家庭和非营利机构（包括对冲基金）大量购债，持有美债占比从2021年的3%左右升至目前的11%。图1.所有美债持有者结构（万亿美元）数据来源：FRED，财通证券研究所本轮缩表以来，家庭和海外对冲基金是美债的主要增持方。分期限来看，2023年以来，货币市场基金是美国短期国债的主要承接者，而中长期美债的主要增持者是海外投资者和家庭部门。根据美联储研究，经过调整后，随着美联储实施缩表，海外对冲基金和美国的家庭部门是美债的实际购买者，而美国国内对冲基金减持。而银行、共同基金、保险公司等机构持有美债规模保持相对稳定。05101520253011/113/115/117/119/121/123/125/1美联储银行货币市场基金共同基金私人养老金保险公司家庭和对冲基金州和地方政府政府支持企业券商和ETF海外所有投资者其他美债总量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：美联储，财通证券研究所 数据来源：美联储，财通证券研究所海外非官方投资者增持。2019年以来，海外官方机构对美国债券的持有规模基本维持稳定，但来自国外私人投资者的需求却显著上升。截至2025年一季度，海外私人投资者持有的长期美债已经超过海外官方，为4.1万亿美元。图4.海外投资者持有情况（万亿美元）数据来源：美国财政部，财通证券研究所日本、中国和英国持有的长期美债最多。在官方投资者中，分国别来看，存量最多的是日本、中国和英国。其中，日本稳居首位，约持有1万亿美元长期美债。近年来，中国持续减持长期美债，而英国则不断增持，至2025年一季度已超越中国，持有量约为7000亿美元。19/321/3外国官方持有长债外国非官方持有国债 4012345678915/317/323/325/3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：美国财政部，财通证券研究所2美国投资者为什么买美债？美国国内主要的持有者包括美联储、美国国内银行、保险公司、养老金、对冲基金和个人投资者等，不同投资者的美债长期投资逻辑是什么？美联储：资产负债表管理，正在缩表减持美债。美联储持有的美债，是通过实施量化宽松政策而来。次贷危机时，美联储购入大量MBS证券进行救济，此后的QE实施过程中均购入大量美债。目前，美联储仍在QT进程中，持续减持美债资产，持有的美国中长期债券已从2022年5月持有的5万亿美元缩减至今年5月的3.6万亿美元。图6.美联储持有的资产结构（万亿美元）数据来源：FRED，财通证券研究所01234567891007/609/611/613/6中长期国债QE2QE3QE1 15/617/6短期国债 519/621/623/625/6MBS其他QE4QT1QT2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6美国国内商业银行：满足流动性规定但有限，收益率曲线变陡时买入。美国银行持有长期美债，但较为稳定，银行持有的美国国债和机构债约占总资产20%左右。一方面，美国国内商业银行为了满足LCR等流动性监管要求，美债作为高质量流动性资产（HQLA）备受追捧，此外在风险资产计算上，美债被赋予较低风险权重，从而具有较高的资本效率。但同时，银行配置美债受到补充杠杆率（SLR）的约束，SLR将美国国债计入作为分母的总杠杆敞口，若持有过多美债，可能导致SLR低于监管要求，因此商业银行持有的美债有限。另一方面，美债收益率曲线变陡时，银行会选择增持美债。当美债收益率曲线变陡时，房贷等长贷需求下降，并且此时的美债投资收益率高于短期贷款，或意味着存在更多获利机会。图7.美国商业银行持有美债和美债期限利差走势数据来源：FRED，CEIC，财通证券研究所养老金和保险公司：资产负债管理需求。由于养老金、寿险计划具有长期投资期限，往往需要履行未来数十年到期的义务，因此在资产配置上更注重可持续性和韧性，具有多元化的特征。从美国养老金资产配置来看，近一年来，美国可交易国债占比约3.3%，而公司股票、基金和货基、贷款等资产更多，其中公司股票在资产中占比约三成。保险公司的资产配置中，美债持有比例也较低，例如今年一季度寿险公司持有的美国国债仅占总资产的1.8%。-2-101234-15-10-50510152025303585/689/693/697/601/605/609/613/617/621/625/6商业银行持有国债和机构债同比增速（%）10Y-3M美债利差（%，右） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：FRED，财通证券研究所家庭部门：选择收益更高的资产，兼顾安全性、流动性和通胀保值功能。美国家庭部门持有美债，主要是为了获得更高的收益率。根据历史经验来看，家庭部门会在股债之间进行权衡，当股市相对于债市的收益下降时，家庭部门倾向于配置债券。此外，家庭部门配置美债，或出于安全性高、流动性强和通胀保值等需求。图9.美国家庭部门持有美股和股债收益增速比较（%）数据来源：Bloomberg，FRED，财通证券研究所对冲基金：追求投机收益。美国国债现货-期货基差交易，是利用美国国债和相关的美国国债期货合约之间的价格差异，买入相对被低估的资产并卖出另一种资产，套得收益。在缩表期间，国债净供应大幅增加，可能压低了美债现货相对于期货的价格，因此套利者预期从做空美债期货合约、做多现货中获利。对于对冲基金而言，基差交易是购入美债的主要目的。-100-5005010015020025030010/511/11 13/5 14/11 16/5 17/11 19/5 20/11 22/5 23/11 25/5家庭部门美债持有同比增速 7-50-40