家用电器行业半年度投资策略：国内风云起，见出海、见内功、见变局

国内风云起，见出海、见内功、见变局评级：强于大市（维持）秦一超（分析师）S1160525040002杨家琛（联系人） 目录/Contents补贴风云动空调再竞争出海确定性国内产业升级 01020304 扁平且高效的组织体系清晰的分权机制考核、检察与激励生产人效提升1.1家电补贴各省市限停情况1.2家电补贴使用现状及推演1.3更新需求主导下的后周期 u组织架构补贴风云动 请务必阅读报告正文后各项声明11..11家家电电补补贴贴各各省省市市限限停停情情况况资料来源：choice资讯，各地商务局，东方财富证券研究所省份城市限停时间执行方式江苏全省6月1日起6月1日起全面暂停线上“国补”，所有补贴转移至线下，每日总补贴额度控制在670万元，单店额度大幅缩减（如手机店日额度仅6000元）。线上平台（京东、淘宝）因系统升级暂停服务，拼多多、抖音每日限量发券。广东广州市6月起家电以旧换新补贴每日11:00限量发券，智能家电家居、家装厨卫等品类补贴暂停。深圳市6月起家电以旧换新补贴每日10:00限量发券。佛山市6月起家电“国补”本阶段名额已满暂停，下阶段从8月1日开始；手机平板等购新补贴分阶段投放中山市6月起家电以旧换新“国补”本轮名额已满，待回流名额；手机平板等购新补贴同样暂停惠州市6月6日起暂停家电以旧换新、手机3C购新、智能家居家装适老化改造、汽车置换更新项目发券；汽车报废换新和电动自行车以旧换新补贴正常进行汕头市、韶关市、茂名市6月起家电以旧换新补贴每日9:00限量发券。揭阳市6月起空调等部分品类每日10:00限量发放补贴，其他家电品类正常领取。江门市、汕尾市6月起家电以旧换新补贴每日9:00限量发券，部分品类（如智能家居）暂停。湖北全省6月起线上（京东、淘宝）与线下渠道分开发放补贴资格券，每日总量严格控制；部分品类（如智能家居）因“活动升级”暂无法领取。重庆全市6月3日起第一阶段家电类补贴暂停后，第二阶段政策预计6月上旬出台，可能调整线上线下发放比例或分品类限额。河南郑州市6月11日起暂停家电产品补贴资格券申领，已领取资格券的消费者当日可正常使用甘肃肃州区5月10日起以旧换新补贴活动全部暂停。线上（甘快办APP、云闪付）与线下渠道同步关闭，已领取资格券的消费者需在暂停前完成核销。辽宁营口市6月30日起家电以旧换新及3C数码产品购新补贴、电动自行车以旧换新、汽车置换更新（5月20日已暂停）活动暂停。新疆全自治区6月15日家电以旧换新补贴政策暂停实施表:家电补贴各省市限停情况 请务必阅读报告正文后各项声明11..22家家电电补补贴贴使使用用现现状状及及推推演演u近月，部分省市的家电补贴出现限额、暂停等情况，与短期618集中订单放量有直接关系，各省市表态会分阶段有序输出补贴至年底。u截止2024.10.25/2024.12.31/2025.5.31，预计使用补贴金额180/488/505亿元，2025年截止5月底预计补贴资金使用额度已经超过24年，至5月底，家电已补贴量7762万台，销售额预估2656亿元，预计5月单月在618大促刺激下销售加速：表:家电补贴情况资料来源：商务部，东方财富证券研究所时段补贴量（万台）补贴率截至2024.10.25207319%截至2024.12.31560019%2025起截至5.31776219%*25年家电补贴类目由八大类扩为十二大类，单价发生结构性改变，因此2025年均价按1-4月商务部披露数值为准做数据外推。*斜体数据为估测值。 单件补贴额（元）871.5871.5650.1 单件均价（元）补贴金额（亿元）458718145874883422505资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 请务必阅读报告正文后各项声明11..22家家电电补补贴贴使使用用现现状状及及推推演演u2016-2023年间，家电社零规模基本在9000亿上下波动。2024年是近10年维度家电社零规模峰值，达到1.03万亿，同比+12.3%；u24年8月国补刺激后，家电社零规模强增，整体补贴期间增速30%上下，其中24年10月、12月家电社零增速高达39.2%、39.3%；u25M3以来家电社零增速边际增长，M3-M5为35%/39%/53%，国补刺激下25年家电社零规模增速仍在边际扩张。02004006008001000120014001600Jan&Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan&Feb-25Mar-25Apr-25零售额（亿元）同比增速（%，右）图:近两年家电各月社零数据及增速资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 0102030405060May-25图:家电近十年社零数据及增速资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所3000400050006000700080009000100001100020112012201320142015201620172018201920202021202220232024家电社零（亿元）增速（%，右） -10-50510152025303525M5 请务必阅读报告正文后各项声明11..22家家电电补补贴贴使使用用现现状状及及推推演演u以2023年作为自然年的销量基准，2024H2社零增量1371亿为额外撬动。u如按25H2社零规模与24H2持平做目标，相当于下半年需补贴额在450亿+，累积25年家电补贴额则需千亿级别（至5月底500亿），由此假设得2025年社零增量2493亿元（相较补贴前），对应全年社零同比+11%。u2025H2补贴刺激将逐步退坡，透支的需求在未来1-2年时间里偿还，如假设2026年社零规模恢复至未补贴年度的均值水平，则预计2026年社零增速同比下滑22%。如按总需求量恒定假设，即24-26年综合需求与此前诸年一致则缺口加大。表:家电社零假设预期资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所风险提示：补贴额度不及预期，社零增速不及预期社零规模（亿元）社零增量（亿元）20238719.0202410307.02025E11428.8累积增量2026E8920.0至27年2年CAGR2026E5024.3 1371.42493.23864.6-2508.8-6404.5 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所假设条件0.5%12.3%仅计入24H2增量以23H2+24H1为正常基数-22.0%①假设2026年恢复至常年均值-11.7%②假设补贴渐次退坡2027年达常年均值-56.0%③额外补偿条件，假设24-26年整体社零为常年家电均值 请务必阅读报告正文后各项声明11..33更更新新需需求求主主导导下下的的后后周周期期u不同于上一轮补贴新增需求占比过半，当前需求全面归因为更新需求。近年空冰洗80%以上需求由更新需求构成，15%-20%需求由一手房地产需求构成，家电需求与地产后周期关联性已经大幅减弱图:家电需求结构拆分资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所14%35%20%31%16%0%0%84%冰箱洗衣机新建房产内环2009外环2022 21%28%28%23%16%0%0%84%农村空白市场城镇空白市场更新需求21%13%43%24%15%4%1%80%空调内环2009外环2022内环2009外环2022 请务必阅读报告正文后各项声明11..33更更新新需需求求主主导导下下的的后后周周期期u以日本为鉴，保有量稳态后，纯更新需求市场中，故障坏损因素（被动）占比60-75%，升级换代（偏主动）占10-20%，二手房翻新占比10%上下。图:日本家电更新需求因素拆解资料来源：日本内务府，东方财富证券研究所01020304050607080901001992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016故障升级二手房翻新其他01020304050607080901001992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016故障升级二手房翻新其他冰箱空调 201720182019202020212022202320242025201720182019202020212022202320242025 请务必阅读报告正文后各项声明11..33更更新新需需求求主主导导下下的的后后周周期期u伴随市场需求稳态化，日本空冰洗彩使用寿命逐渐增长，冰箱10→13，洗衣机8.5→10.5，空调10→14，电视9→10。u伴随区域经济进入稳态，在整体人口基数大致不变的基础下，家电品类进入周期性销量循环。图:日本家电使用寿命变化资料来源：日本内务府，东方财富证券研究所678910111213141519921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024冰箱洗衣机空调彩电 0.010.020.030.040.050.060.070.0198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014年销量（万台）市场以新增需求为主地产驱动+下沉市场普及新增需求全面释放,更新需求叠加增强新增市场渐趋饱和转以更新需求为主市场基本为更新需求规模渐趋稳态平衡更新需求辅助线更换周期更换周期图:中国台湾省油烟机内销量的周期性变化资料来源：CEIC，东方财富证券研究所 扁平且高效的组织体系清晰的分权机制考核、检察与激励生产人效提升2.1价格战再起，小米扰动家电竞争格局2.2复盘2019年空调竞争2.3小米和白电龙头对比 u组织架构空调再竞争 请务必阅读报告正文后各项声明22..11价价格格战战再再起起，，小小米米扰扰动动家家电电竞竞争争格格局局u与头部三家定位行业中高端相比，小米空调均价低于行业均值水平，整体定位更加偏中低端和性价比，小米自身价格22-24H1基本稳定，伴随24H1空调行业降价以及24Q3国补刺激后，小米线上均价与行业均价差值大幅收窄；u22年至今各品牌降价幅度最大的一次为24Q4-25Q1，比较各品牌降价前后的最大降价幅度，美的、格力、海尔、小米、华凌分别降价592/584/509/503/497元。值得一提的是，至M5以来，除小米外各品牌均价均开始触底回升，但小米线上均价进阶走低已至2414元。尽管近期小米产品措施层推动空调高端化，但边际均价尚未验证。图:22年至今头部品牌空调线上均价资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所2300250027002900310033003500370039004100Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25格力美的海尔行业均价 图:24Q3后小米空调线上均价与行业均价大幅收窄资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所-2000200400600800100012001800200022002400260028003000320034003600Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25行业均价-小米价格（右）华凌小米行业均价 请务必