主要结论
2025年上半年，地缘风险和贸易摩擦升级为推升金银重心上移的两条主线。贵金属领涨整个大宗商品市场，内外盘金银齐齐创下历史新高。黄金价格经历先扬后抑走势，特朗普政策不确定性及高关税触发滞胀恐慌推动金价创历史新高，COMEX黄金3509.9美元/盎司，沪金836.30元/克，核心受三重驱动——关税放大避险属性、降息预期主导波动节奏、中东冲突叠加央行持续购金提供支撑；白银表现更为亮眼，COMEX白银突破37美元创十三年新高，沪银触及9075元/千克峰值，地缘风险、光伏装机激增及金银比修复形成三重引擎，叠加1.17亿盎司供应缺口预期，驱动白银从"黄金影子"升级为"工业刚性+金融弹性"双核资产。铂族金属表现更为亮眼，铂金一度冲高至1440.5美元/盎司，创10年来新高。
宏观面分析
- 关税博弈：全球贸易紧张态势持续发酵，特朗普政府频繁挥舞关税大棒施压主要贸易伙伴，尽管谈判延期释放短期缓和信号，但钢铝关税落地、数字税冲突爆发等事件正为贵金属构筑更坚实的底部支撑。
- 中东冲突：伊朗与以色列的敌对关系源于核计划突破临界点、历史积怨和国内政治催化剂，冲突引发全球关注，美国直接参战并促成停火，黄金仍保持着核心避险资产的地位，白银市场呈现出与黄金截然不同的运行特征。
- 货币政策：美联储维持利率不变，但政策声明中暗藏实质性鹰派转向，大幅上调2025年核心PCE通胀预测，同时下调GDP增速，美联储内部分歧加剧，大概率还会延续观望立场几个月，但首次降息时点仍锚定9-10月窗口期。
- “大而美法案”：该法案包含永久性减税、社会福利削减及4万亿美元债务上限提升等条款，短期看或压制金价，但长期看隐含的十年3.6万亿美元财政赤字，恐埋下债务货币化恶果，持续侵蚀美元信用根基，推升黄金作为终极抗通胀资产的配置价值。
- 央行购金潮：全球央行持续购金潮正为贵金属价格构筑坚实底部支撑，95%的受访央行计划未来一年增持黄金储备，购金行为已从短期战术配置转向长期战略布局，央行购金规模质变形成新常态。
- 通胀：美国2025年5月CPI数据全线低于预期，强化了市场对美联储降息的押注，关税对整体物价的传导有限，或与关税暂时停止、企业吸收成本有关。
- 经济增长：美国5月ISM制造业PMI连续三个月萎缩，5月ISM服务业PMI近一年来首次萎缩，美国第一季度GDP实际大幅低于预期，一季度核心PCE增速仍被上修至3.5%，通胀高位运行的矛盾突出。
- 实际利率：美国国债长期平均实际利率和通胀预期先增后减，美元指数整体重心下移，利好贵金属。
贵金属商品供需面分析
- 黄金：2025年一季度全球黄金市场呈现供需双增、价格飙升的格局，投资需求成为核心驱动力，市场呈现明显结构性变化，本轮黄金牛市既体现避险资产属性，也凸显金融资产配置的结构性转变。
- 白银：2025年白银市场延续供需紧平衡格局，光伏与电子工业需求增长为核心驱动力，叠加低库存现状，价格向上弹性显著，2025年全球白银供需呈现“供给微增、需求分化”格局。
持仓、库存和季节性分析
- ETF持仓：全球5月黄金ETF流动势能放缓，年初至今全球黄金ETF仍保持约300亿美元净流入，总持仓累计增长322吨；全球最大黄金ETFSPDRGoldShares的黄金持仓量为953.39吨，较2025年年末增加约177吨。
- CFTC持仓：上半年黄金看多情绪有所回落，白银看多情绪回升，COMEX黄金非商业性净多持仓较2025年年末减少46631张，COMEX白银非商业性净多持仓较2025年年末增加29285张。
- 库存分析：COMEX黄金库存下降，COMEX白银库存增加，上期所黄金库存上升，上期所白银库存下降。
后市展望及操作建议
2025年下半年，贵金属市场或呈现“短期震荡、中长期向好“的格局。美联储年内仍有两次降息的空间，贵金属或从“预期博弈”过渡至“实际兑现”阶段，价格中枢有望上移。地缘政治风险的延续性不容忽视，中东等区域局势的不确定性、全球范围内的政治博弈与贸易政策波动，将持续推升市场避险情绪，强化贵金属的避险属性。从品种分化来看，黄金作为核心避险资产，在美元信用弱化、全球经济不确定性背景下，叠加全球央行持续购金潮，其保值功能与底部支撑尤为凸显。白银则受益于金融属性与工业属性的双重驱动，光伏等新兴产业的扩张带来的刚性需求，叠加避险资金的流入，有望延续强势。铂族金属则在工业需求回暖与供应端约束的双重作用下，保持结构性机会。操作上建议，下半年整体思路仍以多配贵金属为主，COMEX黄金价格大概率在3200-3600美元/盎司区间震荡上行，对应沪金位置约为750-850元/克区间附近震荡；COMEX白银或背靠34美元附近为支撑，上行目标或看向38-40美元/盎司附近区间，对应沪银位置约为8400元/千克附近，上行目标或看向9300元/千克左右。长期仍坚持逢低配置策略，同时注意仓位平衡，应对地缘与政策面的突发波动。
