混改追踪报告：战投落地，引入美国批零巨头沃博联

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 国药一致 股票代码：000028.SZ 混改追踪报告：战投落地，引入美国批零巨头沃博联 事 项： 公司11月29日晚发布公告，出让40%股权引入战略投资者事项落地，引入美国第一大药品零售连锁品牌沃博联(Walgreens Boots Alliance)（美国纳斯达克代码：WBA）。沃博联增资人民币27.67亿元，增资后持有国大药房40%股权，对应国大药房16年PE31倍。 当前股价：59.31RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 主要观点 1.国大药房是国内医药零售龙头 国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业，零售连锁网络遍布19个省、自治区及直辖市，覆盖近70个大中城市，截止2017年中报，国大药房拥有门店3693家，其中直营店2663家，加盟店1030家；全国会员总数达1930万；营业收入实现 48.88 亿元，同比增长 12%；归属于母公司净利润实现 0.99 亿元，同比增长 30.08%；总资产50.26亿，净资产18.41亿，资产负债率63.4%。 2.战投落地，利润改善空间明显 沃博联是一家医药批零一体化企业，此次合作预计将集中在两个方面：1）更多品规选择。国大药房有望引进沃博联全球化健康美容产品品牌，如No7、Soap&Glory、Liz Earle、Sleek MakeUP等，以上品牌为Walgreens自有品牌，业务的引进对有望进一步改善品规结构，改善营收和毛利润空间，实现强强合作；2）先进管理模式。沃博联是美国零售药房排名第一的龙头企业，具有丰富的大型连锁药店管理和DTP药店运营经验，同时还拥有全球规模领先的医药批发分销配送网络，对国药一致在批发业务、零售业务、批零一体化等业务的优化深耕，拥有值得借鉴的经验。 以上合作预计将改善公司利润表现。从目前国大药房毛利率来看，25%左右的毛利率较其他零售连锁企业仍有较大改善空间。我们看好公司强强联合下18年及以后的表现。 3.沃博联战略投资梅开三度，有望复制南京医药成功经验 我们认为此次合作是国药引入全球战投的重要一步，联合博姿（14年沃尔格林完成与联合博姿合并后更名为沃博联）07年战略投资广州医药有限公司；随后于2014年与南京医药正式合作，合作期间南京医药2013-16年平均归母净利润实现60%以上的增长，净利润率从2014年的0.3%提升到2017年3季度的1%以上，引入战投后对利润提升效果显著。此次沃博联二次战投国内流通企业，凭借国药一致在两广流通份额及国大药房在全国19省近3700家的门店布局，此次联合双方将在批发、零售两块业务上将带来更多利润改善空间，为国药一致两广流通龙头、全国零售龙头地位夯实坚实基础。公司强强联合后的表现值得期待。 证券分析师：邱旻 执业编号：S0360516050002 电话：010-65500912 邮箱：qiumin@hcyjs.com 联系人：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 总股本(万股) 42,813 流通A股/B股(万股) 30,774/5,489 资产负债率(%) 58.5 每股净资产(元) 21.3 市盈率(倍) 20.04 市净率(倍) 3.0 12个月内最高/最低价 83.89/57.5 -18%-6%7%19%16/1217/0217/0417/0617/0817/102016-12-01～2017-11-29 沪深300 国药一致 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 医药商业 2017年12月8日 国药一致公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 4.投资建议： 考虑到双方合作后利润改善空间及先前南京医药的成功经验，预计2017-2019年将实现稳健增长，预计EPS2.95、3.29、3.89元/股，对应每股PE为20倍、18倍、15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 5.风险提示： 1）交易失败风险 2）协同效应低于预期风险 国药一致公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 3,520 2,961 4,115 5,724 营业收入 41,248 43,773 48,386 53,994 应收票据 1,504 1,650 1,800 1,950 营业成本 36,648 38,520 41,709 46,327 应收账款 7,654 8,123 8,979 10,019 营业税金及附加 124 132 146 163 预付账款 425 447 484 537 销售费用 2,198 2,561 2,613 2,916 存货 4,049 4,256 4,609 5,119 管理费用 860 1,007 1,161 1,296 其他流动资产 532 532 532 532 财务费用 102 116 154 201 流动资产合计 17,685 17,969 20,518 23,881 资产减值损失 -9 0 0 0 其他长期投资 180 180 180 180 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 1,413 1,413 1,413 1,413 投资收益 223 260 290 330 固定资产 487 987 1,489 1,866 营业利润 1,548 1,697 2,893 3,422 在建工程 47 47 47 47 营业外收入 59 50 60 65 无形资产 320 320 320 320 营业外支出 7 15 20 25 其他非流动资产 1,180 1,180 1,180 1,180 利润总额 1,600 1,732 2,933 3,462 非流动资产合计 3,628 4,128 4,630 5,006 所得税 318 345 584 689 资产合计 21,313 22,097 25,148 28,888 净利润 1,282 1,388 2,350 2,773 短期借款 1,513 500 500 500 少数股东损益 95 125 940 1,109 应付票据 2,407 2,500 2,600 2,700 归属母公司净利润 1,187 1,263 1,410 1,664 应付账款 6,702 7,044 7,627 8,471 NOPLAT 1,136 1,244 2,209 2,638 预收款项 163 173 192 214 EPS(摊薄)（元） 2.77 2.95 3.29 3.89 其他应付款 917 917 917 917 一年内到期的非流动负债 36 0 0 0 其他流动负债 398 398 398 398 主要财务比率 流动负债合计 12,136 11,532 12,234 13,200 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 58.7% 6.1% 10.5% 11.6% 其他非流动负债 261 261 261 261 EBIT增长率 45.1% 9.5% 77.5% 19.4% 非流动负债合计 261 261 261 261 归母净利润增长率 55.9% 6.4% 11.7% 18.0% 负债合计 12,397 11,794 12,495 13,462 获利能力 归属母公司所有者权益 8,450 9,713 11,123 12,786 毛利率 11.2% 12.0% 13.8% 14.2% 少数股东权益 464 589 1,529 2,638 净利率 3.1% 3.2% 4.9% 5.1% 所有者权益合计 8,914 10,302 12,651 15,424 ROE 14.0% 13.0% 12.7% 13.0% 负债和股东权益 21,311 22,095 25,146 28,886 ROIC 13.7% 14.5% 20.2% 19.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 58.2% 53.4% 49.7% 46.6% 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 20.3% 7.4% 6.0% 4.9% 经营活动现金流 1,331 1,047 1,668 2,080 流动比率 145.7% 155.8% 167.7% 180.9% 现金收益 1,319 1,409 2,322 2,828 速动比率 112.4% 118.9% 130.0% 142.1% 存货影响 -1,516 -207 -352 -510 营运能力 经营性应收影响 -2,529 -636 -1,043 -1,244 总资产周转率 1.9 2.0 1.9 1.9 经营性应付影响 4,325 446 701 967 应收帐款周转天数 67 67 67 67 其他影响 -269 35 40 40 应付帐款周转天数 66 66 66 66 投资活动现金流 -1,616 -440 -360 -270 存货周转天数 40 40 40 40 资本支出 319 -700 -650 -600 每股指标(元) 股权投资 -1,009 260 290 330 每股收益 2.77 2.95 3.29 3.89 其他长期资产变化 -926 0 0 0 每股经营现金流 3.11 2.45 3.90 4.86 融资活动现金流 2,232 -1,165 -154 -201 每股净资产 19.74 22.69 25.98 29.87 借款增加 258 -1,049 0 0 估值比率 财务费用 -102 -116 -154 -201 P/E 21 20 18 15 股东融资 2,066 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他长期负债变化 10 0 0 0 EV/EBITDA 17 16 9 8 资料来源：公司报表、华创证券 国药一致公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 生物医药组团队介绍 首席分析师：宋凯 北京化工大学工学硕士。曾任职于天相投资、中邮证券、东兴证券。2015年加入华创证券研究所。 分析师：邱旻 日本东京大学药学学士和技术经营战略学硕士。曾任职于日本ABeam咨询、博云投资、东兴证券。2015年加入华创证券研究所。 研究员：孙渊 中国药科大学理学硕士。曾任职于西京医院、默沙东投资有限公司。2016年加入华创证券研究所。 研究员：李明蔚 上海交通大学医学博士。曾任职于上海市瑞金医院。2016年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘宇腾 中国人民大学金融硕士。2017年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 申涛 高级销售经理 010-63214683 shentao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 黄旭东 销售经理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 资深销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 075