合成橡胶成本定价逻辑偏强，关注供给端扰动与去库进度

投资观点：短期偏弱震荡，等待下半年反弹机会 合成橡胶（BR） 半年报告 报告日期2025-6-30 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫行情回顾 上半年BR期货价格重心偏低，整体波动性减弱。4月受中美关税升级及丁二烯供给过剩拖累，价格跌破12000元/吨。5月中因中美关税缓和预期及恒力装置故障导致丁二烯短缺预期，价格短暂冲高。随后基本面弱势主导，价格重回底部震荡。近期因地缘冲突推涨原油带动BR小幅上行，但涨幅有限，走势仍与天胶高度相关。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 ⚫原料端：产油国增产持续推进，地缘局势导致盘面短期冲高上行 原油：上半年震荡下行，主因OPEC+持续增产至7月及供需宽松预期强化。短期地缘冲突推高波动，但中长期宽松格局未改。 丁二烯：上半年价格波动大，新增产能释放叠加进口大增遇上弱需求，价格承压。其“被动式供给”属性（依赖乙烯裂解经济性）导致行情僵持性宽松。5月去库明显，装置检修后重启，开工率回升至70%以上。 ⚫顺丁橡胶基本面：供需宽松结构维持，下游延续采买刚需 供需维持宽松格局。1-5月产量显著高于去年，产能利用率超65%。新增产能释放及丁二烯阶段性走弱刺激增产，5月供应创历史高位。后因成本压力及检修，开工率小幅回落。顺丁橡胶库存高企去库缓慢甚至微累。出口量超国进口量，实现净出口。下游需求疲软，内需尤甚，轮胎产量下滑，开工率低于去年，半钢胎库存压力较大。 数据来源：wind ⚫价差分析 往期报告 基差与月差：基差经历剧烈波动，4月后盘面深贴水，近期因原油波动略有收敛。期限结构由Contango转为Backwardation，市场悲观情绪主导、盘面交割利润不足及仓单持续注销。 【ITF-合成橡胶】“两油”、民营报价分化，基本面疲弱或仍成拖累20250423【ITF-合成橡胶】2025年第二季度投资报告：乍暖还寒春意迟，筑底蓄势待新机20250331【ITF-合成橡胶】成本端支撑有限，合成胶缺乏消息面指引20250319【ITF-橡胶】天然胶-合成胶价格走势分析及套利逻辑梳理20250303【ITF-合成橡胶】成本端挺价支撑，BR-RU价差枯木逢春20241219 跨品种价差：合成橡胶与天然橡胶相关性在二季度显著增强，与原油相关性大幅减弱。BR-NR/RU价差持续走弱，反映BR受下游需求驱动逻辑增强，化工属性阶段性弱化。 ⚫投资建议 单边：短期盘面偏弱震荡运行，建议投资者观望；套利：关注多BR空NR/RU价差回归。 ⚫风险提示 地缘冲突升级、关税政策影响、轮胎出口超预期回暖、天然橡胶主产区极端天气导致价差逻辑反转。 1行情回顾 前篇《【ITF-合成橡胶】2025年第二季度投资报告：乍暖还寒春意迟，筑底蓄势待新机20250331》中，我们提到了丁二烯橡胶（BR）期货价格走势在一季度中呈现出快速反弹后逐步回调，并于区间内窄幅震荡。然而进入到二季度后，合成橡胶供需宽松的基本面格局显现，盘面价格重心处于历史低位水平。并且由于中美贸易摩擦以及期间原料端部分装置扰动等方面的影响，BR盘面价格走势整体波动性增强，大致可分为以下几个阶段： （1）进入4月份后，清明节前后受到几轮中美关税反复叠加的影响，国内大宗商品市场整体贸易结构受到严峻挑战，合成橡胶及下游轮胎进出口格局遭受打击。此外，今年国内丁二烯供给量远超同期水平，在高开工和高库存下丁二烯原料价格接连下调，原料端价格拖累导致BR价格大幅下挫，整体价格维持在12000元/吨以下； （2）5月12日中美日内瓦经贸会谈落下帷幕，双方达成一致，在保留10%的关税基础上提出90天的关税缓和期，大宗商品集体呈现不同程度的反弹。而橡胶系产品上涨幅度有限，由于美国对中国的“双反”政策尚存，对合成橡胶利好支撑有限。因此实际上导致BR盘面价格在5月份中旬冲高的原因在于，5月13日大连恒力石化乙烯裂解装置出现故障检修，导致华东地区民营丁二烯出现供应短缺预期。因此原料丁二烯成本端强势上调带动BR价格上涨。 （3）此后市场情绪缓解，基本面弱势重新成为主导合成橡胶价格下行的核心驱动。并且5月底至6月初期间，交易所对橡胶相关仓单做出明确规定和相应处罚，叠加当前阶段天然橡胶供应处于上量周期，并且OPEC七月份继续维持增产计划，原料端方面利空消息频出。而顺丁橡胶基本面面临着高开工高库存压制，市场仅维持刚需采买成交为主，交投氛围较为冷清，因此合成橡胶期货价格重新回到底部区间震荡。此外，6月初市场传出合成胶方面有挤仓消息，但实际上由于基本面宽松，顺丁橡胶高库存压制，盘面并未进一步上行。 （4）直至截稿近期，中东地缘局势再次升温成为市场聚焦。美伊第六轮核谈判前夕，以色列对伊朗核设施及高层和技术人员的定点打击导致了伊以冲突恶化，核谈判议程中止。外盘原油价格重新推涨至70美金/桶以上，WTI甚至盘中一度每桶突破77美金。市场情绪升温推动原油的高波动行情同样导致下游丁二烯及合成橡胶价格上行。然而地缘冲突一般不具有持久性，并且从伊朗方面的态度来看，有意取消浓缩铀计划重新回到谈判桌上。并且合成胶上涨幅度仍受丁二烯调价指引，因此BR盘面价格涨幅有限，价格走势仍与天胶相关性高。 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 2原料端（原油、丁二烯） 2.1原油：产油国增产持续推进，地缘局势导致盘面短期冲高上行 2025年上半年，内外盘原油整体均呈现出震荡下行的走势，主要体现在短期地缘冲突导致的高波动以及中长期供需平衡宽松下的矛盾。 产量方面，2025年OPEC+增产计划启动，并且从目前进度而言，每月41.1万桶的日增产计划已持续至7月份，这将直接导致组织在10月份前便能够完成220万桶/日的逐步增产。此外，由于产油国自身政治及经济上的各种因素的特点，OPEC+组织内不团结的表现愈演愈烈。哈萨克斯坦、伊拉克等国几次超额生产，并曾喊话有意退出OPEC+联盟。沙特方面与美国特朗普政府签署军售协议并且达成共识，有意长期维持低油价的市场环境，同时惩罚此前未能严格遵守产量配额的国家。经过几轮增产计划下来，市场对原油供需宽松的预期明显增强。 根据EIA最新月报显示，2025年世界原油市场过剩预期大幅上调。虽然OPEC于6月16日公布的最新月报中显示，根据二手数据5月份沙特环比增产了17.9万桶/日，其他成员国整体产量没有太大变化，增产力度低于此前预期。然而增产计划属于中长期进度，当前世界原油供给宽松已成既定事实，不仅体现在DOC国家的增产以及美国等非减产国页岩油大幅开采，而且反应在高关税环境下，OECD组织内成员国经济需求放缓导致全球石油库存增加，并且累库趋势预计仍在很长一段时间内持续。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、OPEC、国贸期货研究院 而短期内，包括近期由于伊以冲突导致油价的冲高上行，则是由于地缘政治等因素导致。俄乌冲突方面，随着4月30日乌克兰方面与美国签署的美乌矿产协议落地后，俄乌关系有所放缓。然而本次区域战争的性质主要在于乌东四州的领土归属问题，因此双方短期停火容易，但长期达成和平协议难度较大。从当前战局来看，俄乌冲突有升温迹象，战火预计仍将持续，但目前俄罗斯能源贸易经过近两年调整适应，俄乌地缘事件扰动对原油价格影响程度降低。 目前国际方面视线正逐步转移至中东方面。今年以来中东地区战事频出，加沙乱局下巴以方面停火仍难落实，印巴冲突也较往年规模扩大，而围绕抵抗轴心五国（伊朗、叙利亚和伊拉克亲伊力量、也门胡塞武装、黎巴嫩真主党）与西方国家的冲突同样愈演愈烈。在经历了黎以对峙以及叙利亚政权演变，近期伊以冲突或将发展为全面战争。美伊第六轮核谈判由于以色列的“狮子的力量”计划而中止，以方精准打击多处伊朗核设施，并且在完成了清除武装力量高层人员以及主要核科学家。短期内地缘冲突博弈仍存，事件和政局发展方向不确 定性较高，当前世界格局较往年更加动荡，因此原油短期波动率仍将维持较高水平，但持续性不强，而基本面供需宽松仍将成为主导原油中长期价格走势的主要逻辑。 2.2丁二烯：新增产能遇上弱需求市场，装置运行情况成为主要驱动 在丁二烯下游消费中，顺丁橡胶、丁苯橡胶、ABS、SBS以及合成胶乳约占国内丁二烯总消费量的90%以上，其中顺丁橡胶占比约在33%左右，因此丁二烯价格与顺丁橡胶价格走势高度相关。2025年上半年国内丁二烯市场整体价格波动较大，主要经历了前期价格坍塌后的修复上涨，后续随着供应上量以及美国全面对等关税的影响导致价格重心下移。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 年初延续2024年末的反弹态势，主要受中韩石化检修、中化泉州以及万华装置短停的影响导致短期供应紧缩开工率下降。但春节后供需矛盾重新显现，一方面前期检修装置陆续重启，并且华东地区丁二烯进口资源较为充裕，另一方面下游合成橡胶需求疲软，民营顺丁厂多以低价采购丁二烯为主，合成胶产业链维持低价刚需补货。丁二烯价格经过市场重新定价下调回归后，一路维持窄幅波动直至4月初。 清明节前后，由于美国对等全面关税政策引发中美贸易摩擦影响，丁二烯价格一路跌破9000元/吨关口，维持了一个多月的低位震荡。而进入5月份后，华东民营顺丁厂炒作丁二烯供应短缺，中美日内瓦会谈落幕叠加月中恒力乙烯裂解装置检修影响丁二烯短期供给预期，中石化华东出厂价格大幅上调，民营报价推高并向“两桶油”价格收敛，因此国内丁二烯市场价出现短期冲高走势。然而实际3-4月份企业及港口丁二烯库存高企，并且丁二烯保质期仅有2-3个月，低价丁二烯吸引民营顺丁厂装置复工重启，前期所积累的较高库存逐步被消化，因此5月份丁二烯便进入快速去库周期，并维续至今。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2025年上半年国内丁二烯产量和进口量始终持续维持较高水平以及正的同比增速。1-5月丁二烯平均产量44.47万吨/月，月均同比增速为15.74%。根据海关数据，1-4月丁二烯月均进口量4.73万吨，月均同比增速高达93.82%。由于丁二烯来源多样，作为乙烯裂解装置的刚性副产品，其供应具有“被动式供给”属性，其产量本质由石脑油裂解制乙烯的综合经济性主导，而非自身利润驱动。因此未来丁二烯产能扩张预计仍有139万吨/年的新增投产空间，但实际供给受制于上游乙烯装置的综合利润，而非自身产能。这一点在二季度中得以体现，丁二烯的产能基数扩张与进口补充对国内价格施压，使得行情呈现僵持性宽松的格局。具体反映在丁二烯价格虽未暴跌，但上行阻力显著，市场成交以刚需为主导。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 产能利用率方面，从年初至6月份中旬，丁二烯开工率基本维持在70%-75%水平，主要得益于新增产能投放，而季节性走势也和往年基本一致。当前丁二烯装置集中检修期进入尾声，后续装置将陆续重启，截至6月20日丁二烯产能利用率已重新回到70%以上。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 3顺丁橡胶 3.1基本面分析：供需宽松结构维持，下游延续采买刚需 2025年上半年，顺丁橡胶产量呈现出供给扩张态势，产能利用率整体维持在65%以上水平。1-5月国内高顺顺丁橡胶月度平均产量在12.69万吨，月均产能利用率在67.13%左右。由于年初裕龙石化等新增产能逐步投产，国内新增产能释放较多，叠加存量装置开工率提升，并且今年顺丁厂运行较为稳定，2025年产量显著高于去年水平。5月总供应量达16.34万吨，环比增长11.99%，创历史高位。同期原料丁二烯因新增产能集中释放，下半年仍有46万吨的产能投放预期，价格阶段性走弱，改善顺丁橡胶生产利润，进一步刺激企业增产。然而在5月中下旬，丁二烯价格受需求走强及意外停车影响快速上涨，导致顺丁橡胶成本压力剧增，部分装置利润倒挂超千元/吨，叠加部分企业计划检修，装置方面陆续进入集中检修季，顺丁橡胶开工率从高位回落至65%左右，国内供应增速有所放缓。 资料来源：Win