政策市不确定性较多油脂波动较大（2025年半年报）

第2页共20页政策市不确定性较多油脂波动较大第一部分前言概要交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：刘倩楠电话：13888888888邮箱：liuqiannan_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3013727投资咨询资格证号：Z0014425作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。一季度，油脂整体呈现震荡上涨趋势，主要在于春节后市场交易逻辑出现切换，从弱预期切换至强现实以及国际关系的紧张局势等推动棕榈油和菜油大幅上涨，而豆油涨势稍弱。二季度，油脂分化明显，整体呈现先跌后涨，主要在于中美关税战阶段性缓和以及油脂基本面边际转弱带来的震荡回落，之后中东地缘冲突以及美国生柴政策超预期等市场情绪快速升温带动油脂大幅上涨，油脂价格重心随之上移。银河期货短期，预计6月马棕继续小幅累库，三季度产地仍处增产周期，棕榈油报价或震荡偏弱运行。目前市场仍关注美国生柴的落地情况，将对盘面造成较大扰动。当前美豆主产区天气良好，后期继续关注产地天气和季度报告。国内豆油开始累库，但预计库存仍不会宽松。欧洲菜籽临近上市，另外加拿大上调旧作菜籽库存，国内菜油基本面变化不大，菜油供大于求的格局持续，不过国内菜油进入逐渐去库阶段，菜油在国内基本面边际好转的预期下以及中加关系不确定性仍存，对菜油盘面提供一定支撑。1.单边：预计三季度油脂盘面或维持区间震荡运行，上有压力下有支撑，趋势性行情暂无，但在不确定较多的环境下，波动率或将加大。另外，对于下半年我们认为可考虑在油脂回调较多时，逢低适当做多油脂。2.套利：可考虑P9-1、P1-5逢低做多。3.期权：可考虑熔断式累购策略。风险提示：政策因素扰动、棕榈油增产累库超预期等。 【行情回顾】【市场展望】【策略推荐】 第3页共20页第二部分基本面情况一季度，油脂整体呈现震荡上涨趋势，主要在于春节后市场交易逻辑出现切换，从弱预期切换至强现实以及国际关系的紧张局势等推动棕榈油和菜油大幅上涨，而豆油涨势稍弱。从基本面上看，一季度为棕榈油传统的减产季，马棕产量恢复不算乐观，出口表现也欠佳，但表观消费较好，持续在5年均线上，这也使得马棕库存持续维持在160万吨以下的低位。印尼一季度呈现供需双增，库存持续去库至历史同期低位。国内棕油在此期间缓慢去库，且后期买船偏少使得市场担忧后期棕油供应偏紧，棕榈油的强现实带领着油脂演绎了一波上涨行情，之后开始横盘震荡。此外，一季度国内菜油持续累库并创历史同期新高，不过中国对加菜籽进行反倾销审查持续没有结果，而国内菜籽买船较为谨慎且偏低，之后中国宣布对加菜油征收反倾销税等推动菜油继续走高。由于此前国内大豆采购进度偏慢，大豆到港预期偏少，国内豆油库存持续维持在中性较为偏低水平，中国也开始对美豆加征关税。不过之后国内大豆抛储，豆油整体涨势稍弱于棕榈油和菜油。二季度，油脂分化明显，整体呈现先跌后涨，主要在于中美关税战阶段性缓和以及油脂基本面边际转弱带来的震荡回落，之后中东地缘冲突以及美国生柴政策超预期等市场情绪快速升温带动油脂大幅上涨。4月中美贸易战超预期升级引发市场对全球经济衰退的担忧，商品整体快速下跌，其中棕榈油进入增产期开始增产累库，基本面边际转弱，跌幅较大。随着进口豆逐渐到港，但通关受限国内豆油继续去库，豆油在经历快速下跌后有所反弹。菜油受中加关系影响，菜籽买船较少，后期将开始逐渐去库，强预期支撑下维持高位震荡。5月中美贸易战阶段性缓和，以及美国生柴政策法案超预期等，原油以及美豆油波动较大，受此影响油脂整体反弹。之后随着宏观利好逐渐弱化、美国生柴传不及预期、OPEC+增产等，油脂短暂反弹后回落。6月以伊突发地缘冲突，紧张局势持续升级，商品整体走强，与此同时EPA提议的26年美国生柴掺混56.1亿加仑高于市场预期，双重利多使得油脂整体大幅上涨，价 一、行情回顾格重心随之上移。 油脂半年报二、棕榈油出口表现欠佳，库存整体保持紧平衡今年以来马棕产量恢复较好，尤其是进入增产期，4、5月马棕产量持续处于历史同期高位，1-5月马棕产量累计达到727万吨，与去年同期基本持平，不过较5年均值则增加了5%。目前SPOOMA预计6月前20日马棕产量增加2.5%，从未来两周降雨预估图来看，未来一周马来降雨整体较为正常，东马略有偏干，之后一周偏干地区减少。在5月的高基数下，6月马棕增产幅度将较为有限，甚至出现减产的可能，我们预计6月产量或将小幅降至170万吨左右，环比下降4%，但仍处于历史同期偏高水平。三季度马棕产量或持续高于5年均值水平，月均产量预计在180万吨以上，其中8月产量最高，但4月马棕增产22%的幅度或将成为今年月度最高增幅，因此我们预计产地卖压可能还并未结束，后期产地报价可能还会震荡回落。另外，近期马来CPO现货价震荡偏弱运行至3850林吉特附近后有所上涨至4000，预计随着产量继续恢复将压制CPO现货价的反弹高度，后期可能还将继续震荡下跌。马来西亚下调6月毛棕榈油出口参考价至3926.59林吉特，5月为4449.35林吉特，出口税率也从10%降至9.5%，7月马来继续下调出口参考价，而出口税率降至8.5%。综合来看，我们预计全年马棕产量或在1900-1950万吨之间。需求方面，今年以来马棕出口整体偏差，基本在5年均线下，5月出口稍好，根据MPOB数据显示今年1-5月马棕累计出口达到567万吨，同比下滑10%，甚至不及疫情期间的几年。图1：三大油脂主力合约走势回顾数据来源：银河期货，wind 第4页共20页数据来源：银河期货，wind 油脂半年报分国别来看，1-5月马来累计出口至印度仅78万吨，同比下滑了37%，但仍为马棕出口的第一大消费地区，在马棕出口占比中为14%，而传统的销区欧盟和中国则分别减少29%和35%。值得注意的是，今年肯尼亚一跃成为马棕出口的第二大消费地区，今年以来马棕至肯尼亚的出口为40万吨，同比增加了4.4%，出口占比则增至7%，而肯尼亚棕榈油进口增加有可能是做部分转口贸易。近期印度降税以及中国进口利润倒挂明显改善，预计6-8月的出口表现会相对偏好，但这也只是阶段性向好，我们预计马棕全年出口可能较为疲软，今年相较于去年或难有增幅。整体上，由于马棕产量恢复较好，但需求表现相对欠佳，进入2季度马棕出现明显的累库。之后随着马棕产量持续恢复，我们预计马棕还将继续累库，库存高峰期有望达到240万吨的高位。图3：马来西亚棕榈油月度产量数据来源：银河期货，MPOB图5：马来西亚棕榈油月度表观消费数据来源：银河期货，MPOB 第5页共20页单位：万吨图4：马来西亚棕榈油月度出口量单位：万吨数据来源：银河期货，MPOB单位：万吨图6：马来西亚棕榈油月度库存单位：万吨数据来源：银河期货，MPOB 油脂半年报图7：马来CPO现货价数据来源：银河期货，MPOB图9：印马CPO价差数据来源：银河期货，路透图11：未来一周东南亚降雨预估数据来源：银河期货，NOAA 第6页共20页数据来源：银河期货，MPOB图10：马印精炼棕榈油价差数据来源：银河期货，路透图12：未来两周东南亚降雨预估数据来源：银河期货，NOAA 第7页共20页印尼方面，目前Gapki数据公布到4月，数据显示今年以来印棕产量均处于历史同期偏高水平，高基数下使得1-4月印棕累计产量同比小增0.8%。从印尼CPO招标价上看，从果串价格上看，北苏果串价格高位回落，截止到6月第3周北苏果串价格跌至3237印尼盾，5月开始北苏果串价格稳定在3300印尼盾附近，价格下跌速度有所放缓，但仍处于历史同期高位。再从CPO招标价来看，印尼CPO招标价高位回落，不过5月至今印尼CPO招标价呈现出稳中有增，基本稳定在830美元附近，预计这一价格在当前位置再往下的空间会较为有限。从两者的价格上可以侧面反映出5、6月印棕产量可能环比出现下滑，而3月环比增加16%的高增幅或将成为全年最高增速。对于Q2的产量，我们预计二季度印棕产量将表现出逐月下降的走势，整体表现较为正常，月均或在450万吨附近，另外预计下半年印棕产量同比或将增加4%左右。出口方面，根据Gapki数据今年1-4月印棕累计出口仅为942万吨，同比减少3%，也低于5年均值。ITS显示5月印棕出口增加43%至198万吨，处于历史同期偏高水平，但1-5月累计出口906万吨，低于5年均值。再从印尼海关数据来看，1-5月累计出口800万吨，亦低于5年均值。虽然个别月份印棕出口较好，但目前印棕出口整体表现欠佳，预计今年中印的棕榈油消费呈现负增长，今年印棕出口可能会低于去年水平，乐观预期下预计持平。生柴执行方面，今年印尼生柴配额为1562万千升，B40目标下假设印尼柴油需求环比无增量，棕油年需求增量约202万吨。印尼3月开始实施B40掺混政策，其中补贴755万千升PSO，806万千升非PSO不补贴。5月印尼生物柴油执行118万千升，目标完成率在93%。今年1-5月印尼生柴累计执行量约在590万千升，同比增加6%，月均完成率基本在90%以上，个别月份能到100%，可见今年以来印尼B40生柴执行情况良好。POGO价差方面，3月以来POGO价差震荡回落，目前在230美元附近震荡，处于历史同期偏高水平，理论上不利于印尼生柴的积极实行。基金余额方面，截至4月我们预计印尼生柴基金余额约有17亿美元，若全年仅补贴PSO部分，到今年年底印尼生柴基金余额可能还有剩余，因此我们对于印尼生柴今年的实行情况并不悲观。整体上看，今年印棕产量同比或将出现小幅增加，出口可能持续欠佳，同比出现小幅下 油脂半年报降，但国内消费量同比增加的情况下，预计印棕库存也难以出现大幅累库，或持续处于偏低水平，而两国合计总库存也将持续低于5年均值，维持紧平衡状态。图13：GAPKI印尼棕榈油月度产量数据来源：银河期货，GAPKI图15：印尼CPO招标价数据来源：银河期货，路透图17：ITS-印尼棕榈油月度出口 第8页共20页单位：万吨图14：印尼北苏10-20年树龄鲜果串价单位：印尼盾数据来源：银河期货，路透单位：美元/吨图16：GAPKI印尼棕榈油月度出口单位：万吨数据来源：银河期货，GAPKI单位：万吨图18：GAPKI印尼棕榈油月度消费量单位：万吨 油脂半年报三、印度阶段性进口高峰有望来临，但本年度整体进口或将明显下滑截至到5月，印度2024/25年度食用油进口量累计达到768万吨，同比下降10%，低于去年同期也低于5年均值水平，其中棕榈油进口降幅明显下降了33%，目前累计进口仅有329万吨，创历史同期新低，这与此前棕榈油产地库存整体偏低不愿意降价销售，豆棕CNF价差持续创新低，棕榈油性价比严重缺失等不无关系，豆油逐渐对棕榈油形成替代。与此同时，豆油由于进口利润较好以及在价差上更具性价比，使得本季度至今豆油累计进口量达到创记录的267万吨，同比增加68%。葵油累计进口量168万吨，高基数下同比减少16%，但整体数据来源：银河期货，ITS图19：POGO价差数据来源：银河期货，wind图21：印尼生柴价格及价差数据来源：银河期货，路透 2025年6月30日单位：万千升图22：GAPKI印尼棕榈油月度消费量单位：万吨 第9页共20页数据来源：银河期货，Gapki图20：印尼生柴月度产量数据来源：银河期货，APORBI数据来源：银河期货，Gapki 油脂半年报仍处历史同期较为偏高水平。此前印度植物油生产商协会预计24/25年度印度食用油进口量约在1570万吨，同比减少25万吨左右。就目前的情况来看，乌克兰和俄罗斯可供出售的葵油还比较充足，印度对于葵油还存在部分进口利润，未来几个月，可能会促进印度对葵油的采购意愿。另外，CPO进口压榨利润尚存，而豆棕价差震荡上涨，棕榈油性价比边际好转，同时棕榈油库存偏低，随着棕榈油逐渐进入增产旺季，印