蜜雪冰城(2097 HK)：市场领导者，但估值偏高

+852 2822 4344+852 5696 557303/25王益民*财务和比率 (人民币)52周价格（港币）源:LSEGIBES, 汇丰银行估计林娜·严*，CFA中国Vaibhav Natani*市场数据市值（港元百万）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)汇丰银行每股收益汇丰银行每股收益（前期）NA修改（%）共识每股收益PE (x)股息率 (%)EV/EBITDA（x）净资产收益率（%）消费分析师，香港及中国大陆香港上海銀行有限公司linayjyan@hsbc.com.hk中国消费者研究协会香港上海銀行有限公司yimin.wang@hsbc.com.hk受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属公司，且未根据 FINRA 法规注册/获得资格544.10目标价格（港币）–上一个目标 (港元)533.00股價 (港元)+2.1%上行/下行（截至2025年6月24日）股票饮料报告发行方：香港上海銀行有限公司查看 HSBC 全球研究：https://www.research.hsbc.com关联班加罗尔 80,42110,2453512.3211.7839.50.011.534.8在持有时启动| 汇丰银行在2025年extel调查中 感谢您的支持12/2024a 12/2025eNA目标价格：544.10高：615.50 低：289.60 当前：533.00 年 查看结果 2比率、增长和每股分析财务报表财务与估值：慕雪年损益摘要（人民币百万元）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润(CNYm) 现金流摘要经营活动产生的现金流资本性支出投资活动现金流量股息净债务变化自由现金流权益资产负债表摘要（人民币百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金 & 其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年同比增长率收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率（%）收入/IC（x）ROIC净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净债务/权益净负债/EBITDA (x)运营净债务的CF每股数据（人民币）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 免责声明28披露附录投资摘要内容商业与战略 9ESG预测与估值 152125 -20%30%80%130%180%图1. 混业：与沪深300指数（自上市以来）的股价表现对比投资摘要低价段领先者来源：彭博；汇丰。注意：价格截至2025年6月24日。2月25日行业分散，进入壁垒低。据CIC统计，截至2024年底，中国有66万新式茶馆，新式茶品牌有4000至5000个。流失率高，存活率低。◆米雪的端到端供应链规模可以进一步加强其在低价段的市场地位Mixue是按商品交易总额计的中国领先的新鲜茶饮公司，拥有46,479家门店(GMV)和店铺数量。2024年，总GMV达到583亿元人民币海外：4,895)。Mixue在新鲜-（中国大陆：41,584；奶茶店行业（基于CIC2024市场规模）。致力于为消费者提供性价比高的产品，包括新鲜水果饮料、茶饮、冰淇淋和咖啡，通常每件产品售价约为人民币7元。）◆在买入时以544.10港币的DCF目标价格启动，意味着2026年预期市盈率为32.7倍◆在2024年中国达到41,584家门店后，增长可能会放缓；海外扩张仍然是一个选择新鲜茶饮店的繁荣是由年轻人、产品创新和市场渗透所推动的。这些饮品具有新颖价值、风味选择多样、品牌时尚，并且是社交媒体分享的热门选择。 04-2505-2506-25HSCI3月25日混合 +163.2%+6.4% 11.4%6.3%1.5%1.4%1.3%1.0%7.9%3.5%0.5%1.2%1.4%1.2%13.4%7.1%1.5%1.6%1.9%1.4%12.6%6.1%2.3%1.6%1.4%1.2%10.9%6.5%1.4%1.3%1.0%0.7%一个良性循环：从网络规模到成本领先海外扩张仍然是一个选项雪王：一个家庭消费品牌图2. 按城市等级划分的店铺数量市场份额（2024年）前五名总计混合古明 安特亚 詹妮 查巴戴奥 查吉总计一线城市新一级城市二线城市三级及以下城市例如，其上游采购网络确保以具有竞争力的价格稳定供应高质量原材料。大型集中式工厂以经济高效的方式提高了核心原料的自给自足能力。自营仓库系统和专门的配送网络在物流成本和效率方面创造了优势。Mixue为其加盟商提供一站式原料解决方案，包括糖浆、牛奶、茶、咖啡、水果、谷物和调味品。相比之下，根据CIC的数据，其大多数同行不自行生产原料。我们识别出两种区分战略的方式：一种是在低价市场中成为成本领先者，另一种是在一个产品领域中建立供应链护城河，具体来说是市场中中价的部分。对于前者，我们喜欢美雪；对于后者，我们喜欢古茗。中国市场仍然是Mixue的核心市场。在2024年前9个月的收入中，海外市场占比为5.1%，门店数量占比为10.6%。截至2024年9月，Mixue在全球拥有4,786家门店，其中99%位于东南亚（印度尼西亚占56%，越南占27%）。CIC预测，东南亚新鲜饮料市场到2028年将达到495亿美元，2023-2028年的复合年均增长率为19.8%。2023年，Mixue在东南亚市场的价值份额为2%，海外扩张仍然是复制其在中国成功故事来提升公司价值的选项。低价段被定义为每杯零售价低于10人民币的产品。正如我们在行业报告中的图41所示，Mixue主导了低价段。供应链的广度和深度对于在这个细分市场开发高质量产品至关重要。凭借网络规模的第一领导地位，Mixue处于良好位置，能够继续投资其端到端的供应链，涉及采购、生产、物流、研发和质量成本优势使其加盟商能够渗透到低线城市，在控制。增长前景也更高。更大的店网进一步增强了美团的成本领先和竞争力。除了成本优势外，建立家庭品牌对于在全国范围内覆盖广泛的消费者基础至关重要。此外，当新鲜制作的饮料成为日常习惯时，消费者通常会选择一个知名品牌。由Mixue创造的雪王是一个手持冰淇淋权杖的卡通角色，自2018年推出以来，已成为新鲜饮料行业的品牌大使和标志性IP。Mixue现在是一个家庭消费品牌。2023年，其在中国56.8%的门店位于三级及以下城市，而整个行业为45.4%。2024年，门店数量中57.4%位于三级及以下城市，而上市公司平均为46.2%。来源：公司数据，Canyan数据。注意：Auntea Jenny（2589HK，HKD134.70，未评级）。Chabaidao（2555HK，HKD8.99，未评级）。Chagee（CHAUS，USD28.13，未评级）。 5 -5.010.015.020.025.030.035.0逻辑如下：图4. 混雪：终局场景收益图3。2026e市盈率倍数与增长CAGR预估商店数量终局收益中国POS数量净利润（人民币百万）源：汇丰估计◆市场份额的提升应该最明显在那些省份，其市场份额低于全国平均水平，并且在市场也不饱和的市场。图5展示了我们对中国Mixue门店扩张潜力的计算。我们将其现有门店分为两类：门店数量市场份额高于其全国平均水平的门店，以及市场份额低于其全国平均水平的门店。对于每一类，我们进一步将其细分为行业内渗透率低于全国平均水平的省份的门店，以及渗透率高于全国平均水平的省份的门店。虽然我们相信沐雪将保持低价细分市场的领导者地位，但其当前估值与中国增长前景相比显得被高估。2027e之后，基于我们两个潜在增长终局情景，我们认为墨轩在中国的门店数量分别可以达到7.4万家和10万家。◆在竞争激烈导致市场饱和度更高的市场中，市场份额的提升应保持适度。来源：彭博，公司数据，汇丰银行估计。注意：仅包括市值超过50亿美元的香港上市食品饮料公司。冠生园（1364 HK，港元25.10，买入）。◆Mixue在渗透率较低的地区当前的高市场份额可能是因为其有能力渗透低线城市，而竞争对手却做不到。随着行业基础设施的发展以及这些地区配送服务的可用性增加，Mixue可能无法进一步提高其市场份额。 62,69473,9629%100,0007,1758,4139%11,37429.321.518.119.7%22.9%9.4%19.2%28.2%11.3%混合顾名在香港上市的食品饮料公司2026e PE营收 24-26e CAGR净利润24-26e复合年均增长率终局22年复合年均增长率终局结束 2027e2027e终局 12年复合年均增长率终局结束 2027e 26%26% ◆11%14%14%6%5%10%21.2%18.917.4%13.3%图 5. 混雪店在中国扩张潜力度量估值按店铺数量划分的市场份额：我们推导出“终局”情景的假设包括以下内容，如图5所示：◆ 市场增长:来源：汇丰银行估计。注意：基准情况是我们的DCF目标价格。来源：Cyan数据，汇丰银行。注意：NA - 不适用/不可用。________ 现在 ________% 市场份额 店铺数量按词性计数全国平均低于平均水平a. 在店铺密度高于平均水平的区域NAb. 在商店密度低于平均水平的地区-below averagec. 在店铺密度高于平均水平的区域d. 在商店密度低于平均水平的地区(人民币每股)领先10%错10%净利润复合年增长率(2024-27e)牛市情景重新评级至2027年预期市盈率35倍，基于1.7倍PEG基准情况29x 2027ePE，维持在当前2026ePE评估熊案 23x 2027ePE 通过降级至 1.7xPEG在各B组（ Mixue按门店数量计算的市场份额高于全国平均水平，且全行业门店渗透率低于全国平均水平的省份）中市场份额上升到20%（该组在陕西达到的水平）。图6展示了我们对该股票的估值情景，其中基准情景是我们的目标价。我们的牛市情景提供了47%的上行空间，而熊市情景提供了25%的下行空间，相对于当前股价而言。我们使用DCF模型对Mixue进行估值。我们采用9.0%的WACC和2.0%的终值增长率。我们544.10港元的目標價格意味著32.7倍的2026e市盈率倍數。基於DCF目標價格意味著與當前股價相比有2.1%的上行空間；相應地，我們對該股票啟動覆蓋，給予持股評級。集团D的市场份额（指门店数量市场份额低于全国平均水平且全行业门店渗透率低于全国平均水平的省份）要提高从目前的10%提升至14%——达到目前的B集团水平。在全省平均店面密度低于当前国家平均水平的省份中，市场增长20%。高于当前全国平均水平的全省店铺密度地区的10%市场增长。将C组的市场份额（混合度低于全国平均值的省份，且全行业店铺渗透率高于全国平均值的省份）从目前的6%提升至10%。 41,58412%14%73,96221,33511%20%34,56921,33511%20%34,56920,24913%11%39,39212,21110%10%25,4488,03820%14%13,9441.67806.851%1.67544.12%1.70423.5-21%__________增长潜力___________市场%市场份额门店数量POS数量增长NANANANAPEGEPS 2027e情景股价格(港元每股)股价上涨或下缺点vs.现货 7 30,79430,0642.4%7,2656,6718.9%5,4625,2563.9%汇丰银行预测值与市场一致预期图8。混合：汇丰银行估计值与共识来源:LSEG Datastream,HSBC估计__________ 2025e___________ __________ 2026e___________汇丰银行(RMBm)估算 共识净利润营业利润净利润我们2025-27e的收入预测分别高于市场预期2.4%和0.1%，低于市场预期3.4%；我们2025-27e的净利润预测分别高于市场预期3.9%和0.2%，低于市场预期2.8%。 35,57835,5480.1%40,22941,63