百丽国际：增长动力重新恢复,但目前估值水平偏高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告百丽国际(01880.HK) 百丽国际(“百丽”或“公司”)公布其09年度业绩。公司销售收入为197.6亿元(人民币，下同)同比增长10.6%，净利润为25.3亿元同比增长37.3%。每股基本收益为0.30元，建议分派年末每股股息为0.07元。截止09年12月31日，公司共有6750家和2862家鞋类和运动类零售网点，净增店铺443家。09年为公司整合年，虽然销售收入增长放缓，但是经营利润率同比改善了1.5个百分点至14.3%。公司09下半年鞋业务销售增长为8.6%，但利润增长远快于销售增长。另外新并购业务的能力也有所提升，为未来快速增长建立了良好的基础。至于运动业务，公司关闭了长期业务不明朗，经营效益不好的店铺。因此在市场上普遍零售商的经营效益均下滑时，公司通过对品牌结构调和业务结构的调整达到利润同比正增长，体现出管理层较强的执行力和决策力。 2010年前三个月的同店销售增长恢复明显 公司鞋类业务09上半年的同店销售增长为7%，09年第四季度为10%，而2010年前三个月同店增长远高于10%，当然这里面有部分春节的因素以及较低的可比基数。我们保守预计公司2010年鞋类业务同店增长可达13.2%。而运动类业务在09年第四季度从同店销售负增长转为3%的正增长。主要是一线品牌耐克和阿迪达斯的库存压力减弱，耐克去库存化在09年底已完成，阿迪达斯则要在2010年6-8月份才可结束。我们预计运动业务2010年同店增长为7.1%。 2010年增长动力重新恢复预计利润同比增长为15.4% 新并购业务“森达”在09年完成第二阶段，2010年进入单店盈利能力提升阶段。而美丽宝等并购业务预计在2011年可发挥其增长动力。运动业务也在09年完成其业务重新修正及分配，提高了其业务的盈利能力。 估值与评级 我们根据业务加总法，得出公司2010年预测PE为19.95，2010年目标价为6.92港元，给予“逊于大市”的投资评级。虽然我们认为公司目前估值水平过高，但对于公司2010年业务发展及增长动力仍是相当有信心的。建议投资者在公司估值水平调整后再持有。 盈利预测及估值 人民币 百万元 2008 2009 2010E2011E2012E营业额 17,856 19,762 22,220 25,786 30,097 同比增长 53.0% 10.7% 12.4% 16.0% 16.7% 毛利率 51.7% 53.3% 54.2% 54.8% 55.0% 净利润 2,003 2,533 2,923 3,394 3,916 同比增长 1.2% 26.5% 15.4% 16.1% 15.4% 每股盈利（元） 0.24 0.30 0.35 0.40 0.46 每股股息（元） 0.06 0.07 0.09 0.10 0.12 市盈率（X） 36.6 28.9 25.0 21.6 18.7 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 逊于大市 (上次：优于大市) 目标价：HK$ 6.92 现价：HK$9.80 招商证券(香港)研究部 赵晓 0755-25310166 zhaox@cmschina.com.cn 2010年3月29日 基础数据 恒生指数 20778.55H股指数 11902.49总股数（万股） 8434港股股数（万股） 8434港股市值(港元百万) 82149每股净资产（港元） 1.82主要股东 持股(％)自由流通量 51.43行业股价表现 %1m 6m12m绝对表现 9 2245相对恒指表现 6 255 -20020406080Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10(%)01880.HKHS I Ind ex 资料来源：彭博 相关报告 增长动力重新恢复，但目前估值水平偏高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告09年业绩回顾 09年为百丽的业务整合年，虽然公司全年销售收入仅录得同比10.7%增长至197.6亿元，但鞋类及运动类业务的整合已基本完成，尤其是对鞋类和运动鞋业务的分配。09下半年公司销售收入同比仅增长了8.6%，但利润增长却远远快于销售增长，毛利润同比增长了12.2%，而净利润同比增长达到37.3%。这主要是因为新并购鞋类业务能力的提升和关闭经营效益不好的运动鞋店铺，品牌结构和业务结构的调整实现了公司整体利润的快速增长。 图1：鞋类与运动类业务的消费占比及毛利水平 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200620072008200930%35%40%45%50%55%60%65%70%鞋类业务运动鞋业务鞋类业务毛利率运动鞋业务毛利率 数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 1、 鞋类业务由外延性扩张转向内生性增长 公司在08年间进行了多个品牌和业务收购活动。由于品牌众多，各项品牌业务需要时间进行整合。09全年进过对森达、妙丽和美丽宝各品牌业务的分类对待，部分品牌业务的整合业务已经基本完成。 表1：并购业务的整合 森达 妙丽 美丽宝 品牌 进度 z 森达已完成第一阶段内部生产研发整合和第二阶段的网络扩张； z 目前开始第三阶段，优化店铺模式、提高单店规模和增强店铺盈利能力。 z 妙丽和美丽宝整合起步晚于森达，原有经营模式以外包为主并缺乏自主研发制造能力； z 09年对其品牌的进行第一阶段的整合工作，主要以研发设计团队的配置和生产设施组建为主； z 计划第二阶段整合工作可在2010下半年开始，进行其品牌的网络铺设工作。 效果 z 09年第四季度鞋类业务销售出现积极的转机，尤其是香港业务，销售有明显的回升； z 预计未来2-3年内将新并购业务的各项经营和财务指标提升至原有核心品牌水平。 数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告妙丽和美丽宝业务可能需要等到2011年才能正式对鞋类业务有所贡献。但是森达业务，我们预计随着其单店销售能力的逐渐调高，对于鞋类业务可有较为明显的拉动作用。公司表示，香港业务虽然对于公司整体销售贡献不大，但是其较高的单店盈利能力是值得国内鞋类业务借鉴及学习的。因此我们预计随着两个地区业务整合进程的逐渐完成，公司整体鞋类业务的单店盈利能力有望得到进一步提高，由原来外延性扩张转向内生性增长。 图2：鞋类零售店铺数量 图3：鞋类单店销售增长 0100020003000400050006000700080002006200720082009自营品牌代理品牌 0112232006200720082009自营品牌代理品牌合计数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 2、专注于经营效益好的运动品牌经营 由于受到奥运会过度订货及经济危机的影响，运动鞋的单店销售在08年有明显的回落，而且由于一线品牌耐克和阿迪达斯巨大的库存压力，廉价的库存清理对于其他体育品牌造成了一定的销售压力。09年初起，运动类业务的同店销售情况一直不理想，因此公司决定关闭经营效益差的店铺，并同时减少二线品牌店铺数量，将业务重点转为效益好的一线品牌。公司及时的业务决策，使得运动类业务在09年度毛利率微降0.4个百分点至35.7%，毛利润同比仅下降3.1%至28.7亿元的较好业绩。 表2：运动品牌的同店销售情况 数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 2008 2009 上半年 三季度 四季度 一季度 二季度上半年三季度十月四季度 15% 15% 0% -6% -8% -7.1% -13% -12%3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告图4：运动类业务分配 050010001500200025003000350031/03/200830/06/200830/09/200831/12/200831/03/200930/06/200931/12/2009一线品牌二线品牌 数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 运动类店铺数量在09年第四个季度开始回升，店铺库存问题也已经基本解决。一线品牌耐克的库存情况已在09年底解决，而阿迪达斯也进入库存清理的最后阶段，预计今年的6-8月份可以彻底解除库存压力。因此，我们预计运动类业务的盈利能力在2010年可以得到全面的恢复，销售及利润均会有较好的表现。 图5：运动鞋零售店铺数量 图6：运动鞋类单店销售增长 05001000150020002500300035002006200720082009一线品牌二线品牌服饰 01122334452006200720082009一线品牌二线品牌合计其他品牌数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 2010年业务展望 1、 网购业务开展 网络销售一直是公司的一个隐患。近年来，随着国内互联网建设的迅速发展，网络安全的不断完善以及人们消费观念的改变，国内电子商务进入了一个高速发展的阶段。多家咨询机构的数据均显示国内电子商务市场规模在09年迅猛增长，网络购物对国内零售市场的影响也日趋增大。更多的网民选择在网上商城购物来替代线下实体商城交易。因此，公司也以尝试性的性质开始在淘宝网上设立了“百丽官方旗舰店”，增加其销售市场的覆盖。但是由于公司的网购目前仍处于初级阶段，对销售暂时不会有太大贡献。公司认为只有在解决了线上及线下产品和品牌分割和供应链之后问题，百丽的网购才能在不损害线下实体商城销售的同时提高公司整体的盈利能力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告图7：淘宝网上的e百丽官方旗舰店 数据来源：招商证券(香港) 2、 运动城和综合鞋类业务是未来发展的必然趋势 公司经营的运动城业务在公司管理层良好的执行能力下，09年度业务仅亏损2000多万，并预计2010年运动城业务可达到盈亏平衡。而公司经过对其他国家消费市场的调查发现，在成熟发达国家综合鞋店为主要鞋类品牌的销售渠道，例如：Footlocker。因此公司认为综合鞋店是未来销售渠道发展的必然趋势，但是此种模式同时会摊薄品牌商的议价能力，因此目前公司仅处于对于此种业务的测试阶段，预计对销售不会有太大贡献。 估值和预测 根据我们对于品牌服装公司的销售和盈利增长模型，我们认为伴随着终端消费市场的快速回暖，2010年公司业绩将会有较大的恢复，且盈利能力将会有较大的提高。公司在安徽宿州有将近800亩的第用来兴建新的生产基地。第一期的生产车间预计很快可以投入使用，由于其中部地区较为廉价的生产费用及人工成本，对于公司整体的毛利率会有很大的提升作用。 2009 2010E 2011E2012E单店销售增长 鞋类业务