汇丰-蜜雪似乎不如同行

+852 2822 4344+852 5696 557303/25王毅敏*财务与比率（人民币）52周价格（港元）LSEGIBES，汇丰银行估计李娜 Yan*, CFA中国Vaibhav Natani*市场数据市值（港元百万）市值（百万美元）3m adtv (usdm)年到汇丰银行每股收益中银国际每股收益（前值）NA修改 (%)一致每股收益PE (x)股息率(%)EV/EBITDA (x)ROE (%)消费者分析师，香港和 mainland China香港上海銀行有限公司linayjyan@hsbc.com.hk关联，中国市场研究香港上海銀行有限公司yimin.wang@hsbc.com.hk受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属公司，且未根据FINRA法规注册/获得资格544.10目标价格 (港币)–上一目标 (港币)533.00股价（港元）+2.1%上行/下行（截至2025年6月24日）股票饮料报告发行方：香港上海銀行有限公司查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com关联班加罗尔 80,42110,2453512.3211.7839.50.011.534.8在持握时启动| 汇丰银行2025年Exel调查感谢您的支持12/2024a 12/2025eNA目标价格：544.10高：615.50 低：289.60 当前：533.00 查看结果 2比率、增长及每股分析财务报表财务与估值： mixue年到12/2024a损益汇总（人民币百万）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润中银净利(CNYm) 现金流摘要经营活动产生的现金流量资本性支出投资活动产生的现金流量股利净债务变动自由现金流权益资产负债表摘要（亿元）无形固定资产有形固定资产流动资产现金与其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投入资本年到12/2024a 12/2025e同比变化%收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比例 (%)收入/IC (x)投资回报率净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率ebitda/净利息 (x)净负债/净资产净债务/EBITDA (x)运营/净债务的CF每股数据（人民币）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 免责声明28披露附录投资摘要内容商务与战略9ESG预测与估值 152125 -20%30%80%130%180%图1。混合：与HSCI（自IPO以来）的股价表现对比投资摘要低价段领导者来源：彭博；汇丰。备注：价格为2025年6月24日。02-25行业分散，进入门槛低。据CIC统计，截至2024年底，中国有66万间新式茶馆，有4000至5000个新式茶品牌。流失率高，存活率低。◆米雪的端到端供应链规模可以进一步加强其在低价段的第一地位mixue是按总商品价值计算的领先的中国新鲜茶饮公司，门店数量为46,479(GMV)和店铺数量。2024年，总GMV达到583亿元人民币，海外(4,895家)：Mixue在新鲜-(中国大陆：41,584；制茶店行业（基于CIC 2024市场规模）。致力于为消费者提供性价比高的产品，包括新鲜制作的水果饮料、茶饮、冰淇淋和咖啡，通常每件价格约为7人民币。)◆在买入时启动，DCF目标价格为港币544.10，意味着2026年预期的市盈率为32.7倍◆在2024年达到41,584家门店数量后，增长可能放缓；海外扩张仍是一个选项新鲜茶饮店的繁荣是由年轻人、产品创新和市场渗透所推动的。这些饮品具有新颖价值、多种口味选择、时尚的品牌形象，并且是社交媒体上分享的热门选择。 04-2505月25日06-25HSCI3月25日慕雪 +163.2%+6.4% 11.4%6.3%1.5%1.4%1.3%1.0%7.9%3.5%0.5%1.2%1.4%1.2%13.4%7.1%1.5%1.6%1.9%1.4%12.6%6.1%2.3%1.6%1.4%1.2%10.9%6.5%1.4%1.3%1.0%0.7%一个良性循环：从网络规模到成本领先海外扩张仍是一个选择雪王：一个家庭消费品牌图2. 按城市等级划分的门店数量市场份额（2024）前5总计慕雪古茗爱特雅珍妮查巴岛查吉总计一级城市新一线城市二线城市三级及以下城市例如，其上游采购网络确保以有竞争力的价格稳定供应高质量原材料。大型集中式工厂以成本效益的方式提高了核心原料的自给自足能力。自营仓库系统和专门的配送网络在物流成本和效率方面创造了优势。Mixue为加盟商提供一站式原料解决方案，包括糖浆、牛奶、茶、咖啡、水果、谷物和调味品。相比之下，根据CIC的数据，其大多数同行不自己生产原料。我们识别出两种区分策略的方法：一是成为低价类别的成本领先者，二是在一个产品细分领域建立供应链护城河，具体是市场的中价部分。对于前者，我们喜欢混合，对于后者，我们喜欢古茗。中国市场仍然是Mixue的核心市场。在2024年前9个月，海外市场收入占比为5.1%，门店数量占比为10.6%。截至2024年9月，Mixue的4,786家海外门店中，99%位于东南亚（其中56%在印度尼西亚，27%在越南）。CIC预测，东南亚新式茶饮市场到2028年将达到495亿美元，2023-2028年复合年均增长率为19.8%。Mixue在2023年以价值计在东南亚市场占比2%，海外扩张仍是通过复制其在中国成功故事来提升公司价值的选择。低价市场被定义为每杯零售价低于10元人民币的产品。正如我们在行业报告中图41所示，米雪主导了低价市场。供应链的广度和深度对于开发这一细分市场的优质产品至关重要。作为网络规模的第一领导者，米雪在采购、生产、物流、研发和质量方面都处于有利地位，能够继续投资其端到端供应链。成本优势使其加盟商能够渗透到较低级别的城市，在那里控制。增长前景也更高。更大的商店网络进一步增强了Mixue的成本领先地位和竞争力。除了成本优势之外，建立家庭品牌对于在全国范围内触及广泛的消费者基础至关重要。此外，当新鲜制作的饮料成为日常生活的一部分时，消费者通常会选择一个知名品牌。由Mixue创造的雪王是一个持有冰淇淋权杖的卡通角色。自2018年推出以来，它已成为新鲜饮料行业的品牌大使和标志性IP。Mixue现在是一个家庭消费者品牌。2023年，其在中国56.8%的店铺位于三级及以下城市，而行业的比例为45.4%。2024年，其店铺数量中57.4%位于三级及以下城市，而上市同行的平均水平为46.2%。来源：公司数据，Canyan数据。注意：Auntea Jenny（2589HK，HKD134.70，未评级）。Chabaidao（2555HK，HKD8.99，未评级）。Chagee（CHAUS，USD28.13，未评级）。 5 5.010.015.020.025.030.035.0逻辑如下：图4. 混雪：终局场景收益图3. 2026e市盈率倍数与增长CAGR估计店数终局收益中国POS数量净利润（人民币百万）源：汇丰银行估计◆市场份额的提升应最突出地体现在省份，其市场份额低于全国平均水平以及在市场也相对不饱和的地区。图5展示了我们在中国的计算结果，即Mixue门店扩张潜力。我们将其现有门店分为两类：门店数量市场份额高于全国平均水平的门店，以及市场份额低于全国平均水平的门店。对于每组门店，我们还进一步将其细分为行业门店渗透率低于全国平均水平的省份的门店，以及渗透率高于全国平均水平的省份的门店。虽然我们相信 Mixue 将保持低价段的领先地位，但相较于其在中国的发展概况，其当前的估值看起来有些高估。在2027e之后，基于我们两个潜在增长终极情景，我们相信Mixue的中国门店数量可以分别达到7.4万家和10万家。◆在竞争激烈导致市场饱和度更高的市场中，市场份额的提升应该是适度的。来源：彭博，公司数据，汇丰估计。注意：仅包括市值超过50亿美元的香港上市食品和饮料公司。冠名（1364 HK，HKD25.10，买入）。◆混合度在渗透率较低地区的当前高市场份额可能是其能够渗透低线城市，而竞争对手却不能的结果。随着行业基础设施的发展以及这些地区配送服务供应的增加，混合度可能无法进一步增加其市场份额。 62,69473,9629%100,00026%7,1758,4139%11,37426%29.321.518.119.7%22.9%9.4%19.2%28.2%11.3%-慕雪公明在香港上市的食品和饮料公司2026e PE收入24-26e复合年均增长率净利润24-26e复合年均增长率终局22年复合年均增长率终局结束 2027e2027e终局 12年复合年均增长率终局结束 2027e ◆11%14%14%6%5%10%21.2%18.917.4%13.3%图5. 混雪店在中国扩张潜力指标估值按店铺数量统计的市场份额：我们推导出“终局”场景的假设包括以下内容，如图5所示：◆ 市场增长：来源：汇丰银行估计。注意：基准情况是我们的基于DCF的目标价位。来源：Cayan数据，汇丰银行。注意：NA –不适用/不可用。________ 现在 ________市场份额 店铺数量按词性计数国家平均-高于平均水平a. 在商店密度高于平均水平的地区NAb. 在商店密度低于平均值的地区-低于平均水平c. 在店铺密度高于平均水平的区域d. 在店铺密度低于平均水平的区域(人民币每股)领先10%低 10%净利润复合年均增长率(2024-27e)牛市情景 重新评级至 35x 2027年预期市盈率基于1.7x市盈率增长比率基本情况 29x 2027ePE，保持当前 2026ePE评估在所有B组（混合度在商店数量市场份额高于全国平均水平，行业整体商店渗透率低于全国平均水平的省份）的市场份额上升至20%（在该组中，陕西省达到的水平）。图6显示了我们对股票的估值情景，其中基本情况是我们的目标价格。我们的牛市情景提供了47%的上行空间，而熊市情景提供了25%的下行空间，基于当前股价。我们使用DCF模型对Mixue进行估值。我们使用9.0%的WACC和2.0%的终值增长率。我们的目标价HKD544.10意味着2026e的PE倍数为32.7倍。基于DCF的目标价意味着相对于当前股价有2.1%的上行空间；相应地，我们对该股票开始覆盖，给予持股评级。在D组市场份额（指门店数量市场份额低于全国平均水平且全行业门店渗透率低于全国平均水平的省份）从目前的10%提升至14%—即B组的当前水平。低于当前全国平均水平行业店铺密度省份的市场增长20%。超过当前全国平均水平，拥有全行业店铺密度高的省份市场增长10%。集团C的市场份额（指门店数量市场份额低于全国平均水平且行业门店渗透率高于全国平均水平的省份）从目前的6%提升至10%。 41,58412%14%73,96221,33511%20%34,56921,33511%20%34,56920,24913%11%39,39212,21110%10%25,4488,03820%14%13,9441.67806.851%1.67544.12%1.70423.5-21%__________增长潜力___________市场份额 % 店铺数量通过POS计数增长NANANANAPEGEPS 2027e场景分享价格(港元每股)股价上涨可能性下限vs.现货 7 30,7947,2655,462汇丰估计值与市场共识图8。 混合：汇丰银行估计值与共识来源：LSEG数据流，汇丰估计__________ 2025e___________ __________ 2026e___________汇丰(RMBm)估计 一致净收入营业利润净利润我们2025-27e的收入预测分别比市场预期高2.4%和0.1%，低3.4%；我们的2025-27e净利润预测分别比市场预期高3.9%和0.2%，低2.8%。 30,0642.4%35,57835,5480.1%40,22941,6326,6718.9%8,3887,9954.9%9,5429,4