从成本下行到筑底反弹

www.dwfutures.com1/12图1、上半年钢、矿走势差距不大260027002800290030003100320033003400350036002025-01-022025-02-022025-03-022025-04-02螺纹钢指数热轧卷板指数02004006008001000120014001600180020002025-04-022025-05-022025-06-02焦炭指数（右）图3、铁水上行中钢价下跌2002052102152202252302352402452502552023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07日均铁水产量:全国(样本数247家):当周值050010001500200025002024-042024-072024-102025-012025-04期货收盘价:焦煤指数 www.dwfutures.com2/12但是2025年以来铁水产量持续超市场预期，但是钢价却一直走弱，主要是因为虽然铁水高位，但上游原材料在产能释放的情况下，依然宽松，煤矿持续累库，铁矿库存虽然有所下降，但也主要是因为2月飓风影响，3月开始随着供给增加，港口库存变化不大。图5、上游煤矿持续累库图6、3月开始铁矿港口库存变化不大0100200300400500600矿山焦煤库存（万吨）2021年2022年2023年2024年2025年800090001000011000120001300014000150001600017000港口铁矿石库存（万吨）2021年2022年2023年2024年2025年数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所2025年1-4月份炼焦精煤产量15653万吨，同比增加8.5%。5月下旬开始，由于煤矿事故影响，安全监察加严，国内煤矿才开始有所减产。6月底山西地区煤矿开始复产，当下价格虽然已经下跌较多，但煤矿依然有利润，且企业现金流充裕，因此煤矿主动减产的概率并不高，7月开始预计国内焦煤供给会逐步恢复。同时进口量维持高位，2025年1-5月份我国进口焦煤4379.7万吨，同比下降7.12%，减量集中在4-5月。2024年焦煤进口达到历史高位，2025年虽然目前环比有所下降，但依然明显高于2023年之前。蒙古是最主要进口国，占全部进口46%左右，俄罗斯的进口量一直比较稳定，澳洲作为重要补充，进口数量受价格影响比较大，可以看到海外焦煤供给也是比较充足的。预计上半年国内焦煤总供给同比增加850万吨。焦炭主要是依靠焦煤定价，独立焦企今年一直在盈亏平衡附近，自身驱动不足。图7、1-4月焦煤产量同比增加8.5%图8、煤矿短期产量下降主要受安监影响100120140160180200220240260523家样本矿山原煤产量（万吨）2021年2022年2023年2024年2025年数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所01000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月焦煤月度产量（万吨）2021年2022年2023年2024年2025年 www.dwfutures.com数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所铁矿强于焦煤，2月受飓风影响，全球铁矿发运同比下降800万吨，3月开始伴随着铁矿发运回升，铁矿价格也在走弱，上半年全球铁矿发运基本持平。图11、3月开始铁矿发运逐步恢复05000010000015000020000013 5 7 9 111315171921232527293133353739414345474951全球铁矿石发运（万吨）202420252025-2024（右）数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所4大矿山2024-2025都有产量增加的预期，力拓1季度受飓风影响，发运不及市场预期，2季度环比改善，1-5月力拓发运同比减少220万吨。2025年力拓与中国宝武钢铁集团在西澳皮尔巴拉地区西坡（Western Range）合资的铁矿项目将正式投产，年产能在2500万吨，预计2025全年贡献产量在400万吨。2026年增加1000万吨。必和必拓1-5月发运基本持平2024年，南坡项目已经全面达产，2025年全年发运预计同比增加200万吨，2026年同比增加800万吨。FMG的增量来自于铁桥项目，2025年上半年发运较好，预计2025年发运同比增加600万吨，2026年增加900万吨。淡水河谷发运基本持平2024年，近期发运增幅较为明显，Vale的增量主要来自于S11D的提产，预计2025年发运同比增加200万吨。2026年随着S11D和东南部矿区产量的释放，增量有望达到1000万吨。 3/12数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所 -2000-1000010002000300040005000 www.dwfutures.com4/12非主流也有增量，Mineral Resources和Onshow项目3500万吨产能，2季度已经投产，预计2025年增量600万吨，2026年增加1500万吨，同时Yilgarn2024年底停产，预计减少800万吨。印度发运下降，主要还是矿价下跌的因素，预计2025年减少300万吨，2026年减少500万吨。西芒杜铁矿作为几内亚国家战略项目和中几合作重要项目，建成投产后具有年产1.2亿吨高品质铁矿石产能，投产或在2025年末，2025年贡献增量可忽略不计，2026年预计增加1000万吨。西非预计还有500万吨增量，国产矿成本高预计同比减少200万吨。2025年能看到的增量小于2024年底预期，预计在1100万吨，2026年预计超4000万吨。发往中国铁矿比例来看，澳洲在85%附近，持平2024年，巴西明显高于2024年，海外需求一般。2025年5月，全球粗钢产量为1.588亿吨，同比下降3.8%。1-5月粗钢产量7.84亿吨，同比下降1.3%。除中国外产量累计产量3.52亿吨，同比下降0.89%，海外需求相对平稳，同时中国增加了钢材出口，进而导致海外对铁矿需求下降。 5/12数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所2025年上半年来看，制造业和出口支撑钢材需求，受益于“两重两新”政策，2025年1-5月制造业相关行业中汽车、家电、机械等制造业用钢需求有一定幅度增长。1-5月，汽车产销分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%。家电端，1-5月空调、冰箱销量同比分别增加9.24%、4.16%。1-4月洗衣机销量同比增加7.9%。机械行业，需求继续修复，新旧行业景气度分化。2025年1-5月，全国挖掘机销量101716台，同比增长17.4%，受益于基建项目加速落地和设备以旧换新政策的支撑，工程机械需求触底回升。机床市场继续转暖，1-5月金属切削机床累计产量为33万台，同比增长13.3%，高端机型订单饱满。同时AI为机械设备的产业升级带来新机遇，智能化、自动化设备快速发展。不过石油、煤炭、黑色金属冶炼和压延加工业等传 www.dwfutures.com数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所制造业和出口支撑钢材需求统高耗能行业景气度一般。 6/12数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所图23、机床市场继续转暖2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月机床产量（万台）2021年2022年2023年2024年2025年数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所除了制造业需求的高增长，出口也超市场预期。2025年1-5月钢材出口4846.9万吨，同比增长8.9%。2月越南对中国钢材出口增加反倾销税，税率高达27.83%，1-5月出口到越南的钢材408.3万吨，同比下降25.9%。越南是中国主要的钢材出口国，2月政策出来后，加大市场对国内钢材的出口担忧，但是东南亚的泰国、菲律宾保持高增长，非洲和南美洲及土耳其增速也是比较明显，弥补越南、韩国、印度的减量。从品类上来看，长材出口显著，出口更加多元化，半成品钢坯大幅增长，1-5月累计出口钢坯471.7万吨，同比增加355.4万吨，增长305.7%。除了直接出口还有间接出口，汽车、船舶、家用电器出口保持高增长，2025年1-5月汽车出口249万辆，同比增长7.9%。1-5月我国累计船舶出口2934艘，同比增长26.6%。1-5月空调出口同比增加12.9%，洗衣机出口同比增加4%，冰箱出口4%。考虑直接出口和间接出口，预计2025年上半年海外需求带动的增量在1000万吨附近，占粗 www.dwfutures.com数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所图22、工程机械需求见底回升01000020000300004000050000600007000080000900001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月挖掘机月度销量（台）2021年2022年2023年2024年2025年数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所钢产量的2%左右。 www.dwfutures.com数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所图26、钢铁下游行业出口较好0100200300400500600700800900洗衣机出口（万台）冰箱出口（万台）空调出口（万台）汽车出口（右，辆）数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所下半年国内需求增速或放缓下半年来看，需求同比增速或有所放缓，1-5月制造业投资增速在放缓，4月制造业PMI逆季节性走弱，5月依然处于枯荣线以下，且供给回升速度超过需求，4月制造业企业中长期贷款创2020年以来增速新低，5月略有回升。出口和以旧换新政策已经推进了较长时间，后期或边际影响在减弱。从家电的排产计划来看，边际增速在减弱。汽车的产销高位增速也有下降的压力。机械行业来看，工程机械增速有所下降，机床尚可，农用机械表现不佳，传统高耗能行业景气度一直不佳。从冷热价差，镀锌与热卷价差等处于低位也可以观察到边际上制造业需求有所回落。基建作为逆周期调节的手段，1-5月基建投资增速5.6%，4-5月在回落，尤其5月增速下降还是比较明显。同时当下基建行业用钢面临分化的局面，交运仓储投资增速较慢，三大项目投资中电热燃水投资增速25.4%，水利环境和公共设施增速7.2%，交运仓储增速只有4%，因此难以撬动 7/12数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所图27、船舶出口维持高位010020030040050060070080090010003月4月5月6月7月8月9月10月11月船舶出口（艘）2021年2022年2023年2024年2025年数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所 www.dwfutures.com更多的耗钢量。图28、制造业PMI回到枯荣线以下2530354045505560制造业PMI数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所图30、制造业投资增速回落0%2%4%6%8%10%12%2022-082022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所图32、基建投资增速有所放缓-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04狭义基建投资增速数据来源：wind，mysteel，东吴期货研究所地产需求用钢低于市场预期，1-5月地产新开工面积同比下降22.8%，1季度地产销售较好， 固定资产投资完成额:制造业:累计同比2021-072021-102022-012022-042022-072022-10202