从成本下行到筑底反弹

2025年上半年黑色系普跌，主要受需求偏弱和成本下行影响。成本下行是钢价下跌的重要因素，上半年焦煤、铁矿价格跟随成本走弱，成材端需求分化，制造业高增但建材端需求低于预期，出口高增长但投机需求差，导致钢价不断下跌。

2025年1-4月炼焦精煤产量同比增加8.5%，5月下旬开始受安监影响煤矿减产，6月底山西煤矿复产，但主动减产概率不高，7月开始焦煤供给将逐步恢复。进口量维持高位，1-5月进口焦煤4379.7万吨，同比下降7.12%，但依然明显高于2023年之前。海外焦煤供给充足，预计上半年国内焦煤总供给同比增加850万吨。焦炭主要依靠焦煤定价，独立焦企盈亏平衡附近，自身驱动不足。

铁矿方面，2月受飓风影响发运下降，3月开始回升，上半年全球铁矿发运基本持平。四大矿山2024-2025年产量均有所增加，海外铁矿发运量预计2025年同比增加1100万吨，2026年预计超4000万吨。海外需求相对平稳，中国钢材出口增加，导致海外对铁矿需求下降。

制造业和出口支撑钢材需求，1-5月汽车、家电、机械等制造业用钢需求增长，出口同比增长8.9%，其中长材出口显著，钢坯出口增长305.7%。间接出口方面，汽车、船舶、家用电器出口保持高增长。

下半年国内需求增速或放缓，制造业投资增速放缓，PMI回到枯荣线以下，基建投资增速回落，地产新开工面积同比下降22.8%，地产销售和价格走弱。出口方面，直接出口预计保持高位，间接出口或面临压力，海外制造业PMI以稳为主。

粗钢下半年产量预计同比下降，铁水产量环比预计还会有所回落，钢厂短期主动减产概率不高，但下半年面临需求不佳导致减产的压力。政策上粗钢压减有一定预期，但1-5月粗钢产量同比下降1.7%，对产量的影响不会很大。

主动去库意愿强，钢厂和焦化厂库存都处于低位，市场缺乏投机需求。改变这一状况需要需求边际改善或政策预期带动市场信心恢复。

向下继续寻找成本支撑，当铁矿发运下降，煤矿减产，总库存下降时，黑色系才能真正见底。焦煤精煤成本在600-800元/吨附近，盘面700元以下空间或有限。铁矿年底港口库存或在1.65亿吨附近，下半年累库1500万吨，价格低点或接近2024年，80-85美金或是底部区域。短期内焦煤供需基本面改善，原材料价格有一定反弹，但7-8月传统需求淡季，黑色系或再度走弱。随着减产推进，今年年内的底部或逐步探明，后期随着旺季需求来临和对2026年政策预期的期待，价格或开始逐步企稳反弹，空间需要关注4季度市场对2026年的政策预期。