固定收益月报：债市半年回顾与下半年展望

固定收益月报 证券研究报告2025年06月29日 债市半年回顾与下半年展望 7月固定收益月报 核心结论 分析师 基本面企稳，增量政策或仍需等待。根据我们的测算，三季度政府债净融资规模达到约4.2万亿，但四季度仅1.4万亿（一季度、二季度分别为4.1万亿和3.7万亿），造成社融增速的明显拖累，从这个角度看，届时或有增量政策出台。 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 货币政策预计持续加力，市场流动性整体充裕。通过对央行近期资金投放、货币政策委员会第二季度例会表述的观察，预计货币政策将持续加力，市场流动性将保持充裕，资金价格整体稳定。结合政府债供给节奏、宽信用增量政策可能的时间节点，三季度货币政策进一步宽松的概率较大。 魏旭博S080052504000713001269355weixubo@research.xbmail.com.cn 联系人 季节性来看，8月-10月易变盘。2018年以来全年利率最低点/局部低点多出现在8月（2020年受疫情影响最低点出现在4月），此后债市均出现回调。总体上看，7月底政治局会议定调下半年经济政策基调，因此降准降息等政策多出现在三季度，带动利率下行，此后宽信用政策加码，对债市造成冲击，叠加监管对“资金空转”等问题的担忧和汇率干扰，利率往往季节性上行。 魏洁13934662048weijie@research.xbmail.com.cn钟泽淏15623205732zhongzehao@research.xbmail.com.cn 利率债哑铃配置，信用债控制久期。整体看，当前债市利多条件仍多，三季度利率有望突破前低，利率或呈现先下后上的走势。随着广谱利率不断下行，10年期国债利率已下行至较低位置，单边大幅下行难度增加，震荡格局或将常态化。利率债建议短债+长债的哑铃型配置，首选活跃券交易，关注阶段性的换券、非活跃券交易带来的利差交易机会；信用债以资金宽松背景下进行中短端套息策略为主，关注信用债ETF、科创债ETF带来的公司债品种机会。 相关研究 震荡偏多下，国债超长端的利差交易——固定收益周报2025-06-22债 市利 好因素 累积增 多— —固定 收益 周报2024-06-15短 债 强 势 或 仍 将 延 续— —固 定 收 益 周 报2024-06-08存款搬家和卖老券的影响有多大？——6月固定收益月报2025-06-018月债市回调会持续吗？2024-08-21 上半年度债市回顾与6月复盘： 1、25年在货币政策节奏变化、市动性松紧转换以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。6月利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，全月资金面均衡偏松。 2、6月超长债换手率上升、长债换手率月内先增后减；银行间杠杆率由107%快速上升至108%上方；利率债基久期中位数月内多次刷新历史新高。 3、6月地方债供给放量，利率债净融资额整体维持高位；6月存单到期压力较大、月度净融资额转负，月度发行利率小幅回落。 经济数据：5月工企利润同比转负；6月以来，地产市场同比表现偏弱，运价指数延续短期修复，工业生产有所改善。 海外债市：美国一季度经济环比萎缩0.5%；鲍威尔重申不急于降息；6月美债上涨，新兴市场涨多跌少。 大类资产表现：原油>中证1000>生猪>可转债>沪铜>沪深300>螺纹钢>中资美元债>中债>沪金>美元。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 内容目录 一、下半年债市前瞻：货币预计加力，关注变盘节奏............................................................4二、上半年度债市回顾与6月复盘........................................................................................62.1上半年债市回顾：告别单边牛市，进入高波动震荡市.................................................62.2资金面：均衡偏松.......................................................................................................72.3二级走势：收益率下行................................................................................................92.4债市情绪：6月银行间杠杆率与债基久期齐升...........................................................102.5债券供给：地方债供给放量，利率债净融资额维持高位...........................................12三、经济数据：地产同比偏弱，运价指数延续短期修复......................................................15四、海外债市：美国一季度经济环比萎缩0.5%...................................................................17五、大类资产：原油走强，美元走弱...................................................................................19六、政策梳理.......................................................................................................................20七、风险提示.......................................................................................................................23 图表目录 图1：四季度政府债净融资规模降幅较大................................................................................4图2：信贷脉冲整体企稳..........................................................................................................4图3：资金价格下台阶之后保持稳定.......................................................................................5图4：央行近期积极呵护市场流动性.......................................................................................5图5：季节性来看，8月易变盘...............................................................................................5图6：8月后资金价格多逐步提升............................................................................................5图7：近期10年期国债与政策利率利差在10BP-40BP之间震荡...........................................6图8：当前实际利率仍然较高..................................................................................................6图9：2025年上半年债市复盘（%）......................................................................................7图10：6月央行流动性投放情况.............................................................................................8图11：隔夜回购利率（%）.....................................................................................................8图12：七天回购利率（%）....................................................................................................8图13：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）................................................................9图14：1M国股银票转贴现利率（%）....................................................................................9图15：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP）............................................10图16：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP）........................................10图17：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................11图18：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）...................................................11图19：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................11 图20：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................11图21：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................11图22：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................11图23：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................12图24：6月同业存单发行利率小幅下行.........