2月固定收益月报：春节数据简评与2月债市展望

证券研究报告2025年02月05日 春节数据简评与2月债市展望 2月固定收益月报 核心结论 分析师 春节期间，春节档票房创历史新高，地产仍待复苏；美联储1月不降息，核心PCE符合预期；COMEX黄金突破2800美元/盎司，天然气涨约9%。 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 资金面或将边际好转，整体维持紧平衡。1）25年1月央行整体资金投放力度不小，显示了当前“适度宽松”“保持流动性充裕”的货币政策基调；2）从投放节奏来看，1月投放节奏后置；3）央行1月中宣布阶段性暂停国债买卖并上调跨境融资宏观审慎调节参数等稳汇率操作使得市场宽松预期后推。 联系人 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn 政府债供给前置，不过预计影响有限。25年1月政府债发行1.58万亿，合计净发行9777亿元，2月预计政府债合计发行约2.19万亿，合计净发行约1.5万亿，同比多8808亿元。不过预计供给冲击对资金市场和债券市场影响有限，一方面，当前政府债券市场持续供不应求，另一方面，预计央行将持续使用多种政策工具提供流动性，以熨平政府债供给可能带来的冲击。 魏洁13934662048weijie@research.xbmail.com.cn 预计2月资金紧平衡，长端小幅震荡。2月政府债或将继续放量，不过1月央行净投放2.9万亿显示当前“适度宽松”“保持流动性充裕”的货币政策基调不变，央行预计仍通过多种政策工具呵护流动性；不过在两会前的政策真空期，央行或仍以稳汇率和防风险为工作重点，春节期间美元指数上涨，人民币或仍面临被动贬值压力，因此虽然2月相较1月资金面大概率边际好转，但仍将维持紧平衡，资金压力持续下债市预计偏弱震荡调整。不过更长期来看，当前经济运行仍面临不少困难和挑战，货币政策维持宽松取向的确定性较高，宽货币预期仍在，债市调整空间预计不大，且调整可能仍是适度加仓的机会。历史季节性显示，2月债市胜率不高但3月胜率回升，期间债市或进入布局期。后续可关注基本面数据改善情况、特朗普政策预期差变化以及两会政策预期演绎，留意新一轮宽松交易契机。 钟泽淏15623205732zhongzehao@research.xbmail.com.cn 相关研究 制造业PMI重回收缩区间，经济回升态势仍待巩固—1月PMI数据点评2025-01-27如何看待近期资金面偏紧？—固定收益周报2025-01-19长债利率与资金利率倒挂或仍持续——固定收益周报2025-01-12迎接2025，不轻易下车但关注回调风险——1月固定收益月报2025-01-02 25年1月复盘：稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化 1、资金面持续紧张；收益率长短端分化，曲线走平。2、长债超长债换手率下降、银行间杠杆率低位运行、隐含税率小幅走阔，但交易所杠杆率继续上行；全样本基金久期基本持平。3、25年1月利率债净融资小幅回落。国债发行规模环比上升。地方债发行规模环比下降、同比上升。存单净融资额大幅下降，月度发行利率小幅下行。 经济数据：25年1月三大PMI指数均回落；春节前后，地产淡季效应显现。海外债市：25年1月美联储宣布暂停降息；新兴市场涨多跌少。大类资产表现：原油>沪金>螺纹钢>沪铜>生猪>可转债>中债>美元>沪深300。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、2月债市前瞻：资金紧平衡，长端小幅震荡....................................................................4二、1月债市复盘...................................................................................................................82.1债市走势复盘：稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化.................82.2资金面：持续紧张.......................................................................................................92.3二级走势：长短端分化，曲线走平............................................................................102.4债市情绪：银行间杠杆率低位运行............................................................................112.5债券供给：利率债净融资小幅回落............................................................................12三、经济数据：地产淡季效应显现，生产延续季节性回落..................................................16四、海外债市：1月美联储暂停降息....................................................................................17五、大类资产：原油延续强势..............................................................................................19六、政策梳理.......................................................................................................................19七、风险提示.......................................................................................................................24 图表目录 图1：DR007-7天逆回购利率（春节对齐，BP）...................................................................4图2：R007-DR007（春节对齐，BP）..................................................................................4图3：春节档票房收入（春节对齐，万元）.............................................................................5图4：30大中城市商品房成交面积（春节对齐，万平米）......................................................5图5：春节期间主要大类资产涨跌幅（相对于1月27日）....................................................5图6：1月央行通过四大工具净投放28783亿元.....................................................................6图7：央行四大工具+降准净投放.............................................................................................6图8：人民币汇率（1美元/人民币）.......................................................................................6图9：政府债净融资节奏（25年2月为预测值）....................................................................7图10：1月央行通过四大工具净投放28783亿元...................................................................9图11：隔夜回购利率（%）.....................................................................................................9图12：七天回购利率（%）....................................................................................................9图13：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）..............................................................10图14：半年国股银票转贴现利率（%）................................................................................10图15：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................11图16：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）...................................................11图17：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................12图18：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................12图19：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................12 图20：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................12图21：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................13图22：本月同业存单发行利率先下后上................................................................................15图23：2022年以来AAA同业存单期限利差走势（bp）......................................................15图24：25年1月末1YNCD-R007利差为-15bp，较24年12月末上升50bp.............