“6月脉冲”能否延续到7月？

策略周报 证券研究报告2025年06月28日 “6月脉冲”能否延续到7月？ 重估“安全资产”系列报告（十七） 核心结论 分析师 1、不断的汇率升值，不断的“6月脉冲” 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn “6月脉冲”在本周集中演绎，主因是人民币的不断升值。我们在近期报告中反复强调这一点：自24年12月开始人民币汇率与万得全A走势在绝大多数时间内同步，汇率成为了决定大势的主变量。结构上也同样沿着我们及近期提示的“弹性”+“位置”的思路演绎：低位高弹性行业如TMT、军工、电新等表现亮眼。 汇率将决定后续脉冲行情的延续性：短、中、长期维度下，均是乐观因素占优。 2、短期看交易：强出口带动强结汇，套息压力快速收窄 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 从结汇交易看：近几个月偏强的出口带来的强结汇需求构成了短期的汇率支撑。3月以来由于抢出口+抢转口的带动，出口数据整体偏强，带动近期结汇顺差走强。而出口累积的结汇顺差目前仍未完全释放（年初以来结汇率低于季节性），也意味着下半年结汇需求的释放可能加速，将对汇率形成进一步的支撑。 从套息交易看：由于远期外汇走强明显增加了锁汇成本，再加上中美利差快速收窄，即便目前中美十年长债利差仍倒挂接近260bp，无风险套息也基本没有利润空间。如果中美利差急速缩窄或美元加速贬值，反而可能推动人民币的升值螺旋。 3、中期看配置：人民币净多头增加，谨慎看待7-8月超发美债的影响 年初以来人民币相对美元稳定升值，但升值幅度远小于其他货币，导致人民币相对一篮子货币明显贬值，后续人民币的升值空间相当充足。调研数据也显示：目前“去美元”仍是机构一致共识，而看多人民币的央行数量则明显净增加。 唯一需要警惕的是7-8月美债超发对流动性的潜在冲击。我们在近期的报告《美债危机：天边的乌云》中提示：7-8月超发美债可能导致流动性冲击，而美联储如何应对暂未可知。 4、长期看购买力：20%-30%的购买力轧差是最强支撑 2020年后美国陷入高通胀，而中国物价则长期稳定，这在核心消费品上形成了20.4%的轧差，在工业品上构建了33.4%的轧差。这20-30%的购买力轧差构建了人民币的“护城河”，是人民币长期升值动能的最强支撑。 5、脉冲行情延续，继续围绕“弹性”+“位置”展开 脉冲行情将在人民升值的驱动下延续到7月上旬。人民币的升值动能延续，在美国财政部实质性突破债务上限前，脉冲行情仍将延续。建议中长期继续拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产，短期继续增配“科特估”—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。 风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、不断的汇率升值，不断的“6月脉冲”...........................................................................4二、短期看交易：强出口带动强结汇，套息压力快速收窄....................................................6三、中期看配置：人民币净多头增加，谨慎看待7-8月超发美债的影响...............................8四、长期看购买力：20%-30%的购买力轧差.......................................................................10五、脉冲行情延续，继续围绕大科技展开............................................................................11六、市场复盘及展望............................................................................................................126.1市场复盘....................................................................................................................126.2经济数据....................................................................................................................166.3经济要闻回顾.............................................................................................................176.4未来重点关注.............................................................................................................18七、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：24年12月开始，人民币汇率和A股走势高度相关......................................................4图2：本周行业表现沿着“弹性”+“位置”的逻辑演绎：低位高弹性行业表现明显更优......5图3：今年偏强的出口带动了偏强的结汇................................................................................6图4：近期美国进口需求仍保持强劲.......................................................................................6图5：开年以来结汇率维持相对低位，有望后续陆续释放.......................................................6图6：汇率掉期显示目前几乎没有贬值压力：无风险套息已没有利润空间.............................7图7：年初以来主流货币中人民币的升值幅度最低..................................................................8图8：2-5月央行罕见地暂停了离岸央票的发行......................................................................8图9：美银调研显示：“去美元”成为了机构投资者的一致共识..............................................8图10：配置欧元、人民币的央行占比明显增加.......................................................................8图11：23年6-10月期限利差上行108bp...............................................................................9图12：4月开始美债利率不再对美元形成支撑........................................................................9图13：中美核心CPI轧差相较2020年扩大20.4%..............................................................10图14：中美PPI轧差相较2020年扩大33.4%.....................................................................10图15：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）....................................................................................................................................11图16：市场复盘....................................................................................................................18图17：市场展望....................................................................................................................19 西部证券2025年06月28日 表1：市场回顾......................................................................................................................13表2：本周估值概览...............................................................................................................15表3：经济数据......................................................................................................................16 引言 6月脉冲行情在本周得到集中演绎，指数的上冲释放了低位高弹性板块的动能，TMT、军工、电新均有所表现。行情延续的关键仍在于汇率，在结汇需求、海外央行增配需求以及购买力平价的约束下，人民币仍具备明显升值空间和动能。脉冲行情仍将持续，直到美国债务问题再次对流动性形成扰动。 一、不断的汇率升值，不断的“6月脉冲” “6月脉冲”在本周集中演绎，主因是人民币的不断升值。我们自5.28《6月脉冲》开始不断提示的“看涨期权”在本周得到了集中兑现。部分投资者仍囿于国内尚未改善的经济数据而担忧市场上行动能，但正如我们自5.6《告别灯塔》以来反复强调的：自24年11月开始，决定A股大势的核心变量始终是人民币汇率。随着本周汇率创阶