结硬寨打呆仗，日拱一卒稳步前进

古茗成立于2010年4月，总部位于浙江温岭大溪。从创立至今，公司经过近15年稳步发展，成为茶饮行业的头部品牌之一。公司产品主要集中在10-18元价格带，以奶茶及鲜果茶为核心品类，是大众茶饮品牌的典型代表。截至2024年底古茗全国共有门店9914家。 行业分析：现制茶饮进入战国时代，龙二角逐势在必行。 1）行业维度：行业进入中速增长。中国现制饮品市场发展迅速，根据灼识咨询数据，现制茶饮行业gmv由18年的1878亿元增长至23年的5175亿元，CAGR为22.5%，其中现制茶饮占比最高（23年占比50%），现制咖啡增速最快（18-23年CAGR为36.3%）。未来现制饮品赛道预计能保持较高增速增长，根据灼识咨询数据，28年行业规模将增长至11634亿，23-28年CAGR为16.7%。 2）市场格局：龙头出现，但大众现制茶饮龙头尚未出现。根据灼识咨询数据，现制茶饮行业集中度高，23年口径现制茶饮CR5为46.8%，其中蜜雪市占率20.2%、古茗9.1%、茶百道8%，除龙一外市占率差异不大；大众现制茶饮23年gmv口径CR5为59.9%，其中古茗17.7%、茶百道15.6%，龙头尚未出现，我们认为未来将迎来龙头角逐战。 3）行业阶段：战国初期，群雄争霸。从行业生命周期角度，我们认为当下茶饮行业进入成长中后期，行业正从春秋时期步入战国，即行业增速已由高速迈入中速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开。后续行业将进入战国群雄争夺战，此时挖掘具有潜力成为行业龙头的企业并长期持有是当下最重要是事情，也是二级投资的黄金时期。 公司竞争力：日拱一卒稳步前进，小单快反构筑壁垒。我们认为新茶饮行业区别于传统茶饮，最大的特点在于运用互联网思维做茶饮，现有龙头企业差距不大，把从原料到消费者的每一环做到极致的企业有望在竞争中胜出。我们认为公司的优势主要体现在： 1）产品研发：公司拥有120人的产品研发团队，40人专注茶叶及萃取工艺研究，一半拥有硕士及以上学历。公司产品研发测试上，采取互联网思维小单快反模式，一方面做好茶饮趋势的搬运工，另一方面打造自己的古茗特色，努力打造最好喝最具性价比的茶饮。 2）门店管理：截至24Q3公司具有130人的质量控制团队和约470人的督导稽核团队，对全国各个门店进行直接且有效的监督和检查，对于在检查中发现的问题，总部还会安排专人跟进整改情况，形成了一个高效的闭环管理模式。 公司逻辑一：目前仅在八省达到关键规模，未来门店空间广阔。 1）门店布局：公司目前在八个省份建立超过关键规模（超过500家）的门店网络，分别为浙江、福建、江西、广东、湖北、江苏、湖南和安徽，24年合计gmv占比83%。城市分布上，古茗门店二线及以下为主，24年门店占比80%。 2）门店空间：公司仍有17个省份未有门店布局，我们按照浙江省茶饮门店数量来推测全国（古茗与蜜雪门店数量1：1），我们测算古茗全国门店天花板预期与当下蜜雪国内门店相当，即3-4万家。 3）开拓进度：未来公司将继续执行地域加密政策，及优势省份周边逐步开店政策，中期重心放在二线及以下城市，并适度开拓北京上海，短期关注两湖两广和安徽下沉市场开拓。 公司逻辑二：同店销售优异仍有空间。 1）单店表现：表现优异。24年受行业竞争加剧、黑天鹅事件以及外卖渠道提价的影响，单店日均GMV和单店日均售出杯数有一定下降，但仍保持了较好水平，单店日均gmv在6500元左右、单店日售出杯数384杯，处于行业较好水平。 2）同店空间：仍有空间。一方面随着门店加密，门店逐步成熟，公司同店收入将逐步提升；另一方面不断丰富产品品类以及餐饮的五道口，今年以来古茗推出了售价1元的冰水、7.9元的鲜奶产品补充10元以内产品品类，去年以来公司增加咖啡品类，官宣了吴彦祖为咖啡品质合伙人，更好的填补了早餐时间的空白，目前正在测试烘焙品类，进一步填充早餐时点销售的空白，未来同店收入有望进一步提升。 投资建议与盈利预测 公司作为国内现制茶饮行业龙头之一，拥有稳定高质量的出品和稳健的门店表现。短期来看，25年公司继续执行门店加密策略，加密+新品带动同店表现提升，毛利率和净利率有望恢复23年以上水平。 长期来看，公司持续通过丰富优质的产品提升消费者复购率和品牌知名度，我们预计国内门店将达3万至4万家，未来亦有出海计划，同店增加产品品类及五道口供应，同店亦有较大空间。随着规模优势继续增加，效率有望继续提升，公司净利率可能进一步提升。 我们预计公司25-27年营业收入增速为31%、25%、22%，归母净利润增速为39%、29%、23%，EPS分别为0.86元/股、1.11元/股、1.37元/股，当下股价对应PE分别为27x、21x、17x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全问题；政策超预期风险。 盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率（单位：百万元） 资产负债表流动资产 利润表 现金流量表