海外库存消化拐点已至，未雨绸缪化解关税风险

l公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新 海泰新光主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新。 我们预计公司 2025-2027 年收入端分别为 5.66 亿元、7.19 亿元和 9.24 亿元，收入同比增速分别为 27.8%、27.0%和 28.6%，归母净利润预计 2025 年-2027 年分别为 1.79 亿元、2.26 亿元和 2.89 亿元，归母净利润同比增速分别为 32.5%，26.3%和 27.6%。2025-2027年 PE 分别为 26.1 倍、20.6 倍和 16.2 倍，对应 PEG 分别为 0.80、0.79和 0.59，给予“买入”评级。 l内窥镜海外业务困境反转，国内整机业务渠道布局有望带来快速放量 荧光内窥镜业务持续放量。公司深度绑定史赛克，随着史赛克1788 渗透率持续提升，公司订单量有望逐步增加，我们预计公司内窥镜镜体和光源 25 年会有明显增长。且公司国内整机业务 24 年已成功搭建渠道，随着海泰新光新一代荧光除雾内窥镜摄像系统 N780 4K 的发布，以及国内“以旧换新”政策对院端采购的支持，公司国内整机业务有望迎来快速发展。 l公司未雨绸缪，提前布局海外产能，降低关税的影响 公司未雨绸缪布局美国和泰国工厂，通过协调境内和境外工厂的生产分工有效降低关税的影响。针对美国对华关税的风险，公司在几年前就开始了海外布局。在这次对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，我们认为公司与客户会形成相应方案。 l风险提示： 公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。 n盈利预测和财务指标 1公司业绩拐点明显,2025 年 Q1 经营指标改善 1.1海泰新光成立二十二载，致力于医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售 公司成立于 2003 年，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新，建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，为医疗、生物识别、精密光学等领域提供优质的产品和服务。公司于 2021 年 2 月在上海证券交易所科创板挂牌上市（股票代码：688677）。 图表1：海泰新光成立二十二载，致力于医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售 1.2公司管理团队拥有丰富的研发和管理经验 公司董事长郑安民先生是公司实际控制人，公司管理团队拥有丰富的研发和管理经验。 郑安民先生于 1965 年出生，美国国籍，毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，博士研究生学历，历任英国 Barr Associates Ltd. Design engineer、Senior engineer、美国 E-Tek Dynamics Inc. Manager、Senior Manager、Director RD、美国飞锐董事长、海泰有限董事、海泰有限总经理等。公司主要高管均从事光学业务多年，拥有丰富的研发和管理经验。截至 2025 年 3 月 31 日，董事长郑安民直接持有公司 12.19%的股份，同时一致行动人青岛普奥达和 FOREAL SPECTRUM 分别持有公司 12.68%和 11.61%的股份。 图表2：董事长郑安民直接持有公司 12.19%的股份，一致行动人青岛普奥达和 FOREAL SPECTRUM 分别持有公司12.68%和 11.61%的股份 1.3公司 2024 年年度任务目标顺利完成，2025 年 Q1 经营指标明显改善 公司 2024 年各年度任务目标均顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统 2023 年 9 月正式上市后，在 2024 年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司 4K摄像系统 24 年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。 随着海外库存逐步见底，公司 Q1 增速明显加快。2024 年公司实现营业收入 4.43 亿元，同比减少 5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润 1.35 亿元，同比减少 7.11%；公司 2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 1.29 亿元，同比减少 5.26%。我们认为主要是 2024 年受美国客户去库存影响导致海外收入不及预期。随着海外库存逐步见底，公司增速明显加快。2025 年 Q1 公司实现营业收入 1.47 亿元，同比增长 24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润 0.47 亿元，同比增长 21.45%；2025 年 Q1 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.46 亿元，同比增长 26.89%。 图表3：2025 年 Q1 公司实现营业收入 1.47 亿元，同比增图表4：2025 年 Q1 实现归属于母公司所有者的净利润 0.47长 24.86%亿元，同比增长 21.45% 在盈利能力上，2024 年公司毛利率略有提升。2024 年公司毛利率为 64.51%，同比增长 0.79 pct；公司净利率为 30.20%，同比下降 0.01 pct；2025 年 Q1 公司毛利率为 64.54%，同比增长 0.04 pct；公司净利率为 32.14%，同比下降 0.14 pct。 在费用率方面，2024 年公司整体费用率略有下降。2024 年公司主要费用率为 27.8%，同比下降 0.3 pct。其中销售费用率为 5.8%，同比增长 1.9 pct；管理费用率为 11.8%，同比增长 0.5 pct；研发费用率为 12.2%，同比下降 1.8 pct；财务费用率为-2.0%，同比下降 1.0 pct。 图表5：2024 年海泰新光毛利率略有提升 图表6：2024 年海泰新光整体费用率略有下降 1.4公司主要从事医用内窥镜器械和光学产品领域 公司主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、制造、销售和服务。公司致力于光学技术和数字图像技术的创新应用，为临床医学、精密光学等领域提供优质的、有开创性的产品和服务。海泰新光以医疗应用为重点，在保持并巩固内窥镜领域竞争优势的同时，持续开发与完善医用光学成像器械领域的产品线布局。 医疗器件是公司主要业务板块，收入占比约 70%。公司业务可以分为医疗器件、光学器件、维修业务和其他。其中医疗器件是公司主要业务板块，收入占比约 70%。医用内窥镜器械产品包括 4K 荧光/白光腹腔镜、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头等。此外，公司围绕医院主要科室持续打造具备高品质、高性能的产品，包括胸腔镜、宫腔镜、关节镜、3D 腹腔镜等系列产品。 图表7：医疗器件是公司主要业务板块，收入占比约 70% 2荧光内窥镜市场空间广阔，公司新款荧光除雾内窥镜摄像系统 N780放量可期 2.1荧光内窥镜对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用 医用内窥镜是集中了光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体的用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。在临床操作中，医生利用手术开口或身体的自然通道，将医用内窥镜送入体内，以检查器官的病变状况。通过观察窗口或屏幕，医生能够直观地进行疾病诊断，或者采取活检样本进行病理分析，并且能够立即对病症进行治疗或置入治疗性的人工制品。随着技术进步和应用范围的扩大，医用内窥镜已经成为诸如普外科、耳鼻喉科、泌尿科、骨科、妇科等众多科室进行诊断和手术时必不可少的工具。 医用内窥镜按产品结构可分为硬镜和软镜。硬镜包含摄像系统、光源系统以及镜体，广泛用于普外科、泌尿科、妇科和骨科等多个科室。由于硬镜无法弯曲，在操作时用于诊断和/或治疗人体表浅或浅层部位的自然腔道以及通过穿刺开口的腔道病灶，例如膀胱镜和宫腔镜等。 硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成。其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。内窥镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导光束转接器等结构组成。配套相应的摄像系统、光源及其他手术器械使用，用于在人体内的检查和手术中的观察成像。硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等优点，已成为目前医务人员观察治疗人体内部病变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一。 图表8：硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的图表9：内窥镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导显示器、台车等构成光束转接器等结构组成 荧光内窥镜对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。根据内窥镜的光谱工作范围，硬质镜分为白光内窥镜和荧光内窥镜两大类。白光内窥镜利用 400-700nm 的可见光谱，能够呈现人体组织表面的图像，其工作光谱即为白光光谱；而荧光内窥镜是一种自 2016 年起发展并广泛应用于医疗领域的新型内窥镜技术，其工作光谱覆盖 400-900nm，不仅可以显示人体组织表面图像，还能实现对深层组织如胆囊管、淋巴管和血管的荧光显影。这种技术对于手术中的精确导航和降低手术风险具有至关重要的作用。 图表10：荧光内窥镜对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用 2.2公司高清荧光腹腔镜、光源、摄像适配器型号丰富，提供荧光内窥镜整体解决方案 相对于白光内窥镜，荧光内窥镜在技术特点上难度更大。关键点在于：1）设计与构建。 为了在广泛的光谱区间（400-900nm）校正像差（即在白光图像与荧光图像切换时无需重新调整焦距），荧光内窥镜需要配备 45～50 片光学透镜，并采用独特的光学结构设计，而常规白光内窥镜一般只用 30～35 片光学透镜；2）镀膜工艺。鉴于荧光内窥镜的透镜数量远多于普通白光内窥镜，其单面反射率必须控制在 0.3%以下，以确保高透射率和高对比度。相比之下，白光内窥镜的单面反射率控制在 0.5%以内。随着荧光内窥镜在宽光谱成像领域的优势日益凸显，其在腹腔镜手术治疗方案中的学术和治疗价值逐渐被认可，并广泛应用于多种疾病的临床治疗。荧光腹腔镜在临床医学中的应用及优势包括： 公司提供荧光内窥镜整体解决方案。在众多产品中，高清荧光内窥镜器械作为公司的核心产品，其性能指标在行业中处于领先地位。这些指标包括了 1080P 的全高清分辨率，光学畸变率小于 10%，以及荧光与白光的离焦量小于 0.02mm。同时，荧光与白光的光学透过率比值也达到了 1:1。凭借在荧光内窥镜器械技术与性能方面的显著优势，公司与多家国际知名的医疗器械制造商建立了紧密的合作关系。公司成为美国史赛克高清荧光腹腔镜整机系统中，核心部件——高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的独家设计与生产供应商。 公司高清荧光腹腔镜规格齐全，性能稳定。公司推出的高清荧光腹腔镜具备四种型号：10mm 0 度、10mm 30 度、5mm 0 度以及 5mm 30 度。这些腹腔镜能够与荧光内窥镜光源和摄像系统相结合，形成完整的内窥镜系统，适用于微创手术。这些高清荧光腹腔