拯救软数据：企业如何应对关税（Walker / Mericle）

亚历克·菲利普斯佩吉·潘简·哈齐乌斯罗尼·沃克大卫·梅里克+1(212)357-2619|david.mericle@gs.com 高盛集团有限责任公司+1(212)357-3137|elsie.peng@gs.com 高盛集团有限责任公司+1(917)343-4543|ronnie.walker@gs.com 高盛集团有限责任公司n杰西卡·兰德尔+1(972)368-1516|jessica.rindels@gs.com 高盛集团有限责任公司nn+1(212)902-0394|jan.hatzius@gs.com 高盛集团有限责任公司nnn+1(202)637-3746|alec.phillips@gs.com 高盛集团有限责任公司曼努埃尔·阿贝卡西+1(212)902-8357|manuel.abecasis@gs.com 高盛集团公司 最终传递下去。平均而言，他们预计消费者将吸收关税直接成本的约50%，低于我们的70%假设，尽管间接的溢出效应会增加这一点。总体而言，公司早期评论大致与我们预测一致n那关税将产生可见的影响，这将使美国经济面临更慢的招聘速度和略微更高的失业率，今年的投资支出增长不大，GDP增长低于潜力但不是衰退，以及一次有意义但一次性的通货膨胀反弹至中位数的3位数。 2025年6月23日来源：高盛全球投资研究我们认为，如果仔细阅读，调查和公司管理评论仍然具有价值。我们看到几年前调查具有误导性的两个主要原因。首先，企业和消费者对高价格感到沮丧，沮丧导致视线。其次，在经济衰退的回声室中经常在生存困境中表现出悲观情绪，一些商业领袖重复他们所听到的内容，而不是提供他们自己业务的独特见解。但许多投资者在几年前发出放缓信号却并未兑现后，对调查持怀疑态度，并且只愿意相信硬数据。硬数据有所减弱，并提供了一些关于关税影响的早期线索（展品1，右），但在一段时间内不太可能提供任何确凿的答案。这使调查怀疑者目前除了模型估计外，几乎别无选择。抢救软数据：公司如何声称应对关税我们最近表明，在过去的放缓中，软数据往往比硬数据更早地发出经济减弱的信号（图1，左）。在当前环境下，硬数据可能比平时更长时间才会减弱，因为关税之前的进口和消费者支出的提前（前移）可能支撑硬数据，或者——以GDP统计数据为例——使它们难以解释。图1：软数据往往比硬数据更早地显示出经济走弱；现在两者都有些疲软，但硬数据在一段时间内不太可能完全揭示其影响课程重点是关注商业领袖对自己公司具体决策的表态，而不是他们对整体经济的印象。最重要的是，我们关注他们为应对关税和政策不确定性，在人岗、投资、生产和定价方面做出的改变。 3 各公司对招聘有何看法职位空缺指标JOLTS确实*LinkUp*平均01-20 10-20 07-21 04-22 01-23 10-23 07-24 04-25来源：劳工部、Indeed、LinkUp、高盛全球投资研究在盈利季节中，那些管理层发出裁员信号的公司比例仅略有上升，且仍远低于近几年看到的峰值，尽管评论频繁，但实际裁员并未发生很多（图3，左）。宣布招聘冻结的公司比例有所上升（图3，右），但仍处于扩张时期的范围内，同样远低于近年来的峰值。总职位空缺在贸易战开始前已经稳定，自那以来有所适度下降。将LinkUp的职位空缺与公司管理层评论相结合，提供了一幅关税如何影响公司招聘意愿的混合图景。对于在盈利季期间最多提及关税的管理团队的公司而言，今年的职位空缺基本不变，但对于报告对华或对欧销售额占比高——这两个更有可能对美国出口进行报复的贸易伙伴——以及那些管理团队在盈利季期间将不确定性视为挑战的公司而言，职位空缺已大幅下降（附表2）。职位空缺和公司对计划未来裁员和招聘冻结的管理评论提供了关于未来几个月劳动力市场可能如何演变的早期洞察。这些措施应该比官方就业数据稍微及时一些，但又比我们每月在GSAI中总结的商业调查中关于就业增长预期问题的就业增长预期问题稍微具体一些。图2：自贸易战开始以来，职位空缺已开始再次下降，且在担忧不确定性或依赖对华和对欧销售的公司中急剧下降 456789101112133000-40-35-30-25-20-15-10-50510-40-35-30-25-20-15-10-50510百万百分号百分号LinkUp：职位列表变化自年初起拉塞尔公司最频繁讨论关税公司 公司使用最高值常报告销售份额讨论到中国不确定性公司有高报告销售额占比去欧盟 2025年6月23日 来源：GS数据工作，高盛全球投资研究2025年6月23日 公司对投资的看法是什么分析师在本轮选举后的每个季度都将资本支出预期——这与公司指导相符——下调的次数多于上调的次数（图表4）。按公司资本支出水平加权表明，对总体名义资本支出的预期实际上有所上升，但这很大程度上要归功于人工智能投资的增长，而人工智能投资对GDP统计中的官方业务投资增长换算率远低于美元兑美元（见下文图表5）。综合来看，这些早期信号表明在招聘上仅有一点谨慎，大致符合我们预期，即随着劳动力需求和劳动力供给下降，就业增长将继续放缓，失业率将从今天的4.2%适度上升至4.4%的峰值。 -9-6-30369-9-6-303696来源：FactSet，高盛固定收益和股票，高盛全球投资研究* GS全球银行与市场篮子GS24TRFS指数的构成。百分号百分号2025年分析师资本支出预期修订自十二月以来公司最频繁讨论不确定性加权平均数中位数S&P 1500家公司家公司公司公司具有高最用一个高用一个高接触经常报告报告广泛建议关税*讨论销售额份额销售额份额关税到 CN去欧盟图5：分析师总体上提高了对公司的资本支出预期，但对受政策不确定性、关税以及潜在报复性关税影响更大的公司则降低了预期贸易战和政策不确定性加剧的影响在一定程度上在表面之下可见。关注表5中的加权平均值，分析师将受关税影响广泛的公司的资本支出预期提高了1%，将管理团队最常讨论关税的公司预期降低了2%，将面向中国和欧盟销售额更大（因此面临外国报复风险也更大）的公司预期降低了5-6%，并将管理团队强调不确定性为挑战的公司预期降低了8%。 01020304050607020102012201420162018202020222024来源：GS数据工作，高盛全球投资研究公司对生产和供应链有何说法提及管理层*...的比例百分号百分号供应链（左）短缺（右）在罗素3000季度电话会议上的备注：NBER经济衰退时期已着色。图6：企业越来越关注关税对其供应链的影响，但尚未报告可能提高价格或扰乱生产的显著短缺企业越来越关注关税对其供应链的影响，或讨论重组供应链以降低风险或避免最大的关税增加，但截至目前他们尚未报告出现显著短缺（图6）。来自美联储经济学家的短缺新指数（图表7）、纽约联储的供应可用性指数以及关于供应商交货时间的商业调查问题也都表明，迄今为止短缺最多只有适度增加。尽管这里的证据不一致，且资本支出往往比其他经济部门更晚显现出明显的放缓迹象，但早期的迹象大致与我们的预测一致，即2025年商业投资增长将仅温和复苏。 0510152025303540 7 公司对价格上涨有何说法与此一致，我们在经济预测中假设关税不会导致普遍短缺。严重的短缺可能导致类似大流行的价格飙升和生产中断，因此对我们通胀预测构成上行风险，对我们GDP增长预测构成下行风险。迄今为止，公司平均仅在今年的价格小幅上涨方面宣布了较为温和的涨幅（图8，左），尽管商业通胀预期有所反弹，但仍远低于疫情期间的峰值（图8，右）。虽然现在还早，但我们价格发布指数的有限增长反映了Cavallo等人的研究以及近期通胀数据中品类层面的细节所留给我们的印象——价格传导目前表现不尽如人意。反映这一点，我们最近将核心PCE通胀的预测下调至3.4%，此前预测为3.6%。 来源：美国商务部，高盛全球投资研究2025年6月23日 3000-101234* GS全球银行与市场篮子GS24TRFS指数的构成。百分点 百分点GS公司价格公告指数变化自年初起公司拥有公司最多拉塞尔公司 大多数公司高报告频繁频繁高暴露于销售份额讨论讨论关税 广义关税*CN，EU不确定性来源：高盛FICC和股票，高盛全球投资研究虽然公司还没完全公布更不用说实施关税驱动价格上涨，纽约和亚特兰大联邦的调研要求公司就关税多少的问题提供定量答案图9：高关税敞口的企业宣布了最激进的提价，尽管财报季对许多公司来说可能太早，无法完全决定其定价应对策略在表面之下，关税成本敞口最高的公司已经宣布了更激进的价格上涨。而那些政策不确定性风险暴露较高或担忧经济前景不确定性的公司则更倾向于抑制价格上涨，或许是因为担心消费者需求可能减弱，高关税敞口的公司比平均公司更大幅度地提高了价格（图9）。 020406080100百分号关税成本负担占比美国消费者 美国企业 外国出口商GS假设纽约和达拉斯联邦的调研也询问了企业提价的时间表。我们假设所有来自消费品进口关税的转嫁都将发生在3-4个月内，而来自原材料、中间部件和资本品的转嫁——这些会提高美国的制造成本并最终提高消费者价格——将均匀地发生在一年内。企业表明了一个更快的时间表（展位10，右侧），这提高了即将到来的月度通货膨胀报告的重要性。总的来说，公司早期评论大致与我们的预测一致，即关税将产生可见的影响，使美国经济面临更慢的招聘速度和略高的失业率，今年的投资支出增长很少，GDP增长低于潜在水平但不会衰退，以及一个有意义但一次性的通胀反弹至中3区。*结合纽约和亚特兰大联邦储备银行最近进行的调查信息。**结合纽约和达拉斯联邦储备银行最近进行的调查信息。1由于联邦储备调查的某些受访者可能将产品销售给其他企业，而不仅仅是直接销售给消费者，因此展品10中显示的调查结果是他们隐含的关税成本转嫁给消费者价格的上限，包括其利率和时间。图10：在调查中，企业表示到目前为止，他们预计消费者将承担关税成本的大约50%——略低于我们70%的假设——并且转售将会迅速他们打算最终转嫁的成本增加。1平均他们预计消费者将吸收关税直接成本的大约50%（展品10，左）。虽然这略低于我们70%的工作假设，但如果关税仍然保持不变，它可能会随着时间的推移而上升。此外，间接溢出效应——受关税保护的公司因外国竞争而提价——将加剧这种情况，并包含在我们的通货膨胀假设中，一些公司还报告了提高受关税未影响的产品的价格，这是另一种溢出效应，将增加我们对消费者价格总影响估计的附加值。 02040608010002040608010010百分号百分号在...中转嫁的关税成本份额由地区联邦储备银行商业调查表明**GS假设1个月 3个月 12个月 2025年6月23日来源：美联储，高盛全球投资研究 大卫·梅里克罗尼·沃克 来源：高盛全球投资研究美国经济金融展望美国经济和金融前景2025年6月23日（与前一期相比的变化百分比，按年化计算，除非另有说明）输出和支出实际国内生产总值实际国内生产总值（年=第四季度/第四季度，季度=同比）消费者支出居住固定资产投资商业固定投资结构设备知识产权产品联邦政府国家及地方政府净出口（亿美元，'17）库存投资（十亿美元，2017年）名义GDP工业生产，制造业住房市场房屋开工数量（单位，千）新房销售（单位，千）已签约房屋销售（单位，千）凯斯-希勒房价（年增长率）*通货膨胀率（%年同比）居民消费价格指数（CPI）**核心CPI核心PCE** †劳动力市场失业率 (%)^U6 失业率 (%)^工资（千，月率）就业人口比（%）^劳动力参与率 (%)^平均每小时收入（同比增长%）政府财政联邦预算（财年，十亿美元）财务指标FF目标范围（底部-顶部，%）^10年期国债欧元 (€/$)Yen ($/¥)^* 381个都市地区的HPI加权平均值，权重为美国社区调查中报告的住房库存的美元价值。年度数据为Q4/Q4。** 年度通胀数据为当年12月的同比值。季度数据为Q4/Q4。† PCE=个人消费支出。^ 表示期末。注意：加粗的数字为公布数据。 2025年6月23日监