内有支撑,外有应对 证券研究报告|家用电器 强于大市(维持) 行业研 究 行业投资策略报告 证券研究报 告 ——2025年中期家用电器行业投资策略报告 行业核心观点: 内销方面,2024Q4家电行业受益于以旧换新政策推动销量实现明显提 升,2025年以来以旧换新政策加码推进,行业内销仍继续保持较快增长,当前部分地区国补已经暂停,剩余专项债额度将在下半年持续接力下发,推动内销增长;地产后周期,家电更新需求占主导,同时地产政策持续宽松,基本面初现止跌回稳迹象,对地产后周期拖累边际减弱,随着二手房成交占比提升以及家电更新周期释放,对家电销售形成支撑;出口方面,2025Q1由于关税战扰动,“抢出口”效应明显,出口增速保持增长,当前关税战反复对出口造成一定负面影响,但是我们也看到我国家电已经成长为全球第一大产销国,而对美依赖度较低,头部家电企业在全球形成较为完善的生产基地布局,亦可对冲关税战冲击,同时,海外新兴经济体经济增速保持较快增长,家电渗透率持续提升,家电需求有望保持稳定增长,支撑我国家电出口;市场方面,受关税战扰动,上半年家用电器行业出现回落,但是当前板块估值已经处于历史较低位,配置性价比凸显,建议积极关注经营稳健全球化布局的白电龙头、地产风险缓释下地产后周期相关个股估值修复机会等。 投资要点: 2025H1回顾:(1)市场方面,基金持仓回落及估值走低。2025年一季度伴随以旧换新政策加码以及海外市场“抢出口”等综合影响下驱动板块上行,但随着关税战扰动,板块整体回落,家电上半年表现整体偏弱。内地公募基金重仓股持仓情况,2025年Q1末公募基金重仓SW家用电器行业的总市值为1203.66亿元,环比2024Q4基本持平,占基金重仓A股市值规模3.98%,高于标配比例1.72pct,环比2024Q4末下降0.1pct,连续两个季度出现回落。估值方面,根据wind历史PE数据来看,家用电器(申万)指数当前的估值水平仅13.58(TTM)XPE,处于近十年估值低位,板块的配置性价比较高。(2)业绩方面,内外销双重带动下24Q4和25Q1业绩走高。2024Q4及2025Q1营收增速明显提升,分别达到8.6%和13.7%;利润端,2024Q4及2025Q1家用电器行业归母净利润同比增长 13.4%/24.6%; 内销:新增配置需求影响减弱,更新需求推动内销增长。(1)新增配置需求:预期竣工端下滑,住房新增配置需求仍承压。2024年10月以来核心城市房地产市场初现止跌迹象,房地产行业销售在政策的大力支持下在2025年有望筑底企稳,2024年竣工面积同比下降27.70%,预计2025年竣工面积仍将进一步下行。我国大家电总保有量市场渗透率处于较高位,而其使用期限一般介于8-12年,早期购买的大家电已经进入更新周期。家电销售呈现去地产化趋势,从家用电器和音像器材类商品零售类值来看,尽管2018年起商品房销售增速回落,2018-2023年家电类商品零售值并未 2025年06月26日 行业相对沪深300指数表现 家用电器沪深300 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 数据来源:聚源,万联证券研究所 相关研究 2024Q4及2025Q1业绩增速走高家电行业25Q1基金持仓跟踪报告家电行业24Q4基金持仓跟踪报告 分析师:潘云娇 执业证书编号:S0270522020001 电话:02032255210 邮箱:panyj@wlzq.com.cn 证券研究报告 受到显著影响,期间整体保持相对平稳;(2)更新需求:二手房市场成交占比提升,更新需求逐渐占主导。近几年二手房成交占比呈现明显提升的态势,房地产行业进入存量时代,二手房成交占比有望进一步抬升,奠定家电更新需求良好基础。我国在2009年-2011年实施大规模家电以旧换新,期间家电销量显著增长,当时销售的家电至今已经进入更新周期。我们通过理论报废量数据及更新周期两种方法估算结果显示,大家电更新需求均已占到内销需求较高比重;(3)政策:以旧换新政策持续接力,推动内销需求释放。2025年补贴品类扩围,继续助力消费需求释放,2025年Q1家电和音响器材类商品零售额同比增长24%。今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金,支持地方做好一、二季度消费品以旧换 新工作。后续还将有1380亿元中央资金在三、四季度分批有序下达。 出海:新兴市场渗透率提升有望支撑外销需求。2024年家电出口量及出口金额分别同比增长20.80%和14.10%。2025年1-5月受益于“抢出口”效应影响家电出口量及出口金额同比分别增长6.1%和2.2%,展望2025年家电外销,关税不确定性形成一定扰动,但是由于我国家电出口对美国依赖度有限,叠加新兴市场家电渗透率提升趋势延续,我国家电外销有望保持韧性。 风险因素:关税战反复、政策支持不及预期、地产持续下行、海外新兴市场需求不足、原材料价格波动、汇率大幅波动、数据统计偏误等。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共20页 正文目录 12025H1回顾:业绩走高,估值低位5 1.1市场回顾:2025年H1家电行业市场表现较弱5 1.2基金持仓:公募基金重仓配置比例回落5 1.3估值情况:板块估值处于历史低位5 1.4业绩回顾:内外销双重带动下24Q4和25Q1业绩走高6 2内销:新增配置需求影响减弱,更新需求推动内销增长7 2.1新增配置需求:预期竣工端下滑,住房新增配置需求仍承压8 2.2更新需求:二手房市场成交占比提升,更新需求逐渐占主导12 2.3政策:以旧换新政策持续接力,推动内销需求释放15 3出海:新兴市场渗透率提升有望支撑外销需求17 3.1家电出口增速保持韧性17 3.2全球第一大产销国,新兴市场渗透率提升17 3.3关税扰动对家电出口整体影响或有限18 4投资建议与风险因素19 图表1:A股申万一级行业2024年市场涨跌幅情况(%)5 图表2:家用电器行业基金重仓配置情况5 图表3:家用电器指数(申万)市盈率(TTM)水平6 图表4:家用电器行业单季度营业收入规模(左轴)及同比增速(右轴)6 图表5:家用电器行业单季度归母净利润规模(左轴)及同比增速(右轴)6 图表6:家用电器行业各子行业单季度营业收入同比增速6 图表7:家用电器行业各子行业单季度毛利率变化趋势7 图表8:家用电器行业各子行业单季度净利率变化趋势7 图表9:家电消费需求拆解7 图表10:2022年1月-2025年5月50个代表城市商品住宅月度成交面积走势8 图表11:2023年至今各线城市政策发布次数8 图表12:新开工面积累计值(万平,左轴)及累计同比增速(%,右轴)9 图表13:竣工面积累计值(万平,左轴)及累计同比增速(%,右轴)9 图表14:商品房销售面积(左轴)及同比增速(右轴)9 图表15:城镇居民平均每百户耐用消费品拥有量(台)10 图表16:农村每百户耐用品拥有量(台)10 图表17:我国人口数(万人)10 图表18:家用电器和音像器材类商品零售类累计值(亿元,左轴)及同比增速(%,右轴)11 图表19:洗衣机内销量(万台,左轴)及增速(%,右轴)11 图表20:冰箱内销量(万台,左轴)及增速(%,右轴)11 图表21:彩电内销量(万台,左轴)及增速(%,右轴)11 图表22:空调内销量(万台,左轴)及增速(%,右轴)11 图表23:空调内销量增速与新房销售增速关联度下降(%)12 图表24:新房+二手房成交面积测算值(万平,左轴)及二手房成交占比(%,右轴) .............................................................................................................................................12 图表25:部分家电品类安全使用年限13 图表26:回收率(废弃电器电子产品处理量与该产品当年理论报废量的比值)13 图表27:各品类实际处理量/内销量13 图表28:2019-2023年期间理论报废量及实际处理量占内销比重差距较大14 图表29:各品类理论报废量/内销量14 图表30:空冰洗更新需求占比测算结果(以使用周期方式测算)14 图表31:2024年及2025年家电以旧换新政策内容介绍16 图表32:社零以及家电零售类当月值(亿元)16 图表33:空调近几年月度产量(万台)16 图表34:冰箱近几年月度产量(万台)16 图表35:洗衣机近几年月度产量(万台)16 图表36:我国家用电器出口数量(左轴,万台)及增速(右轴,%)17 图表37:我国家用电器出口金额(美元计价)(左轴,千美元)及增速(右轴,%) .............................................................................................................................................17 图表38:2024年我国家电出口金额区域结构18 图表39:2024年我国向各区域家电出口金额增速比较18 图表40:主要新兴市场国家的GDP增速(%)18 图表41:2023年全球空调需求区域分布情况18 图表42:我国家电出口对美依存度较低19 图表43:美的集团全球生产基地分布情况19 12025H1回顾:业绩走高,估值低位 1.1市场回顾:2025年H1家电行业市场表现较弱 2025年(截至2025年6月16日),家用电器行业(申万一级行业)下跌3.2%,沪深300下跌1.55%,家电上半年表现整体偏弱。2025年一季度伴随以旧换新政策加码以及海外市场“抢出口”等综合影响下驱动板块上行,但随着关税战扰动,板块整体回落。 图表1:A股申万一级行业2024年市场涨跌幅情况(%) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 有色金属 传媒 银行美容护理医药生物 汽车农林牧渔机械设备基础化工 环保纺织服饰计算机轻工制造国防军工 通信 综合社会服务 钢铁公用事业交通运输沪深300石油石化 电子建筑材料家用电器非银金融建筑装饰商贸零售电力设备房地产食品饮料 煤炭 -15.00 资料来源:同花顺iFind,万联证券研究所,截止2025年6月16日 1.2基金持仓:公募基金重仓配置比例回落 我们根据同花顺及wind数据统计了内地公募基金重仓股情况,2025年Q1末公募基金重仓SW家用电器行业的总市值为1203.66亿元,环比2024Q4基本持平,占基金重仓A股市值规模3.98%,高于标配比例1.72pct,环比2024Q4末下降0.1pct,连续两个季度出现回落。 图表2:家用电器行业基金重仓配置情况 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1 -1.00% 超配比例(右轴)标配比例(左轴)基金重仓比例(左轴) 资料来源:同花顺iFind,万联证券研究所,注:标配比例以SW家用电器行业流通市值/同花顺全A流通市值计算 1.3估值情况:板块估值处于历史低位 根据wind历史PE数据来看,家用电器(申万)指数当前的估值水平仅13.58(TTM)XPE,处于近十年估值低位,板块的配置性价比较高。 图表3: