202506原油展望报告：重回基本面，关注驾驶高峰季

姓名：肖彧2025年6月25日 目录CONTENTS 02原油市场分析 01 回顾总结 5月主要观点：OPEC+加速增产信号愈加明确叠加宏观长期压力仍存，油价中长期依然趋向于弱势。不过当下原油仍处于季节性强现实状态，叠加伊朗原油结果仍有待商榷，短期市场或维持偏弱震荡。行情回顾：随着美伊谈判渐入僵局以及以色列袭击伊朗，短期油价大幅上行，不过随着双方宣布停火且未对能源设施造成破坏性影响，油价迅速回落到事件发生前高度。 6月主要观点：基本面：非OPEC+供应是下半年的重要变量（2.3-2.6）OPEC+供应预计持续充足（2.7）驾驶高峰季构成了夏季旺季消费的重要一环（2.8）飓风季或提供一些潜在的逢高空机会（2.9）非基本面：看淡美联储降息前景，宏观仍然偏向逆风（2.10-2.11）6月结论：随着伊以冲突结束，油价将重回基本面主导。在下半年非OPEC+供应开始加速之际，驾驶高峰季表现将决定需求旺季期间需求能够多大程度抵抗供应增加的压力。长期角度，在供需逐渐失衡，宏观经济逆风的背景下我们依然看空油价，注意把握美湾飓风带来的潜在高空机会。风险提示：地缘政治变化，全球贸易摩擦进展，OPEC+政策变化，美国经济数据 02 原油市场分析 随着中东冲突告一段落，之前上升的近月价差开始回落，结束对供应层面的风险计价。回落后的近月价差依然处在一定高度，显示即期供需状况依然偏紧。注：由于数据截止到6月24日，且采用的结算价，导致SC近月价差与实际有所偏离，当前SC近月价差已经在7.1元/桶，M1-M3在16.1元/桶，与其他市场一样，呈现出回落态势。 2025年需求增速预测上期预测预测变化供应增速预测+185，非OPEC+135主要结论或者变化尽管近期伊以冲突引起关注，市场仍然供大于求。全球市场仍然面临滞胀混合效应和高贸易壁垒影响。资料来源：IEA、OPEC、EIA注：表格中未明确标注的单位默认为万桶/日2.2看淡需求依然是业界共识三家机构在6月报都对需求预期做了下修，看淡需求依然是业界共识。EIA平衡表显示三季度供需相对平衡（过剩36万桶/日），但四季度过剩量将增至61万桶/日，明年一季度进一步增至122万桶/日。基于对油价的下跌判断，EIA自2020年以来首次预测美国原油产量下降。OPEC维持非OPEC+供应预期不变，不过上个月OPEC基于油价下跌背景下调了非OPEC+供应预期，因此我们保留绿色标记。季节性角度，几乎所有报告都将今年三季度作为需求顶峰，除了OPEC报告的顶峰在四季度。比较三大机构的供需增速，除了OPEC外，其他两家报告仅仅非OPEC+供应增速就足以覆盖需求增速。换而言之，大部分报告认为非OPEC+供应增速已经超过全球需求增速，而OPEC+在加速增产上蠢蠢欲动，长期依然看淡。 2.3半年内，非OPEC+供应对于全球需求的优势仍在扩大资料来源：IEA、OPEC、EIA非OPEC+供应增速全球需求增速IEA13572OPEC81129EIA11379三家平均值11093IEA与EIA平均值12476非OPEC+供应增速对全球需求增速的差距仍在放大这主要得益于需求增速预期已经被大幅下调，而供应增速预期下调有限。随着美国逐渐陷入滞胀局面，以及关税战以来复杂的贸易局势变化，全球需求增速已经被大幅下调，作为参考，去年12月三家的需求增速预期分别为108、145和130万桶/日，平均128万桶/日，远高于当前平均93万桶/日。而供应端，只有生产成本较高的美国原油供应受到影响（见2.6），其他非OPEC+新增产能成本普遍低于40美元/桶，尚不受油价下跌干扰（见2.4-2.5）。因此供应端的增速虽然同样下调，但下调幅度并不如需求端显著。 2.4非OPEC+供应并非匀速增加资料来源：EIA、东吴期货研究所五国供应Q12024134020251373202614842025-2024+332026-2025+112五国指加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那、挪威，是近两年非OPEC+主要增产国，同时他们的原油生产成本普遍低于40美元/桶，使得其生产行为尚不被当前油价显著影响。这五国的供应增加并非匀速，主要放量时间点集中在今年下半年和明年上半年。今年上半年，五国供应增加相对有限，仅40万桶/日，这也是市场主要焦点都在OPEC+加速增产，几乎不提及非OPEC+的原因。然而下半年，五国供应同比增幅将升至89万桶/日，并在明年一季度达到112万桶/日。 加拿大除了扩建原油产能，同时在不断扩建TMX管道以增加其出口能力，摆脱对美国出口的过度依赖。巴西和圭亚那在近两年持续投产FPSO（Floating Production, Storage and Offloading：浮式生产储卸油装置，通常用于深水、远海石油开发），迅速提升其原油产能。埃克森美孚投产的圭亚那第四艘FPSO将于下半年稍晚时候开始运营，带来约25万桶/日新增产能。将五国供应总和与其四年区间上沿相比，下半年五国产量增加幅度显著超过上半年。随着这些国家的产量不断提升，将对下半年油市产生压力。这在三季度原油消费旺季结束后会尤为明显。 根据美国达拉斯联储一季度能源调查报告，旧井平均运营成本为41美元/桶，大型企业平均运营成本为31美元/桶，小型企业为44美元/桶。新井平均运营成本为65美元/桶，大型企业平均运营成本为61美元/桶，小型企业为66美元/桶。注：以上油价均为WTI原油价格，大小型企业界定标准为去年四季度产量是否超过1万桶/日。换而言之，WTI油价低于65美元/桶，将显著影响新井投放，低于41美元/桶，将严重危及存量油井运营。从美国原油钻机数在4-6月WTI原油低于65美元/桶期间表现看，达拉斯联储的能源调查报告具有一定的可信性。这说明以沙特为首的OPEC+为了获取市场份额而采取的加速增产行为是有效果的，因此我们看好OPEC+会持续加速增产行为。 我们预计OPEC+供应保持充足，接下来的几个月能维持3倍速的增产方针，预计四季度就将完全退出220万桶/日减产。1、美国原油生产活力在WTI65美元/桶下方显著降温，给予OPEC+持续增加供应夺取市场份额的动力。2、OPEC+在主观上已经从减产保价切换到增产保份额，OPEC+此前3次加速增产决定1次紧挨着美国全面对等关税决定，2次在原油价格连续下跌后的底部区域。去年，OPEC+通常在这个区域时宣布延长减产保价，今年则截然相反。3、OPEC+曾在2022年增产过程中由于油气投资不足问题陷入困境，使得实际产量远远落后于理论产量。2022年的困境可能是受到2020年低油价对油气投资产生的影响，而2022-2024年的油价足够高，非OPEC+近两年大力投入资金进行油气投资，OPEC+经历过2022年的前车之鉴，理论上2025年不会重蹈覆辙。4、OPEC+5月会议的新规则预计令各成员国更倾向于保持理论最高供应：将2025年的石油产量水平作为2027年的基准。今年错失的5、OPEC+超产国家预计会持续超产，哈萨克斯坦能源部长多次声称无力控制外资企业的原油生产，近期哈萨克斯坦国家能源公司KazMunayGaz上调由雪佛龙主导的该国最大的Tengiz油田2025年石油产量预测从3480万吨至3570万吨。 产量将直接影响到2027年的市场份额。 北半球夏季出行高峰和夏季发电制冷等需求均坐落在三季度全球原油消费传统旺季，构成其重要一环。驾驶高峰季通常从5月底阵亡将士纪念日开始，在7月4日美国国庆节后来到高峰，在9月初劳动节后逐渐结束。今年驾驶高峰季前三周需求表现不及去年同期，考虑到今年汽油价格显著低于去年同期，可以理解为美国人民消费能力有所下降。库存总体中性，不好也不坏。当前数据还不足以对整个驾驶高峰季定性，去年也是相当慢热的一次驾驶高峰季，需求直到美国国庆节后才充分释放，直到8月底都没有显著降温，创下2021年以后的最佳成绩。随着伊以冲突结束，市场重回基本面，EIA周度报告将在驾驶高峰季期间显得愈发重要。 墨西哥湾及其沿岸汇聚了美国14%原油产能和55%炼厂产能。飓风季与北美驾驶高峰季部分重叠，往往能形成阶段高点。结合我们长期看空的观点，这些高点或构成潜在的高空机会。 经济停滞：硬数据方面，制造业和非制造业PMI全面走软，特别是能够一定程度上抵御高利率的非制造业PMI也开始持续走软。软数据方面，消费者信心指数同样趋软，反应市场情绪不佳，可能会影响未来的扩张和消费行为。就业数据相对稳健，但反应私营部门的ADP就业数据大幅走软，私营部门的活力通常在高利率环境中被信贷压力影响。反应消费能力的零售销售数据同样大幅走弱，结合我们在前文提到的驾驶高峰季前三周需求表现在今年汽油价格显著低于去年同期的背景下不及去年同期，反映出美国人民消费能力或者意愿下降。通胀数据有所走弱，主要由于油价大跌，但6月油价随战争反弹，此外关税政策仍处于暂停期，未来进一步上升的威胁始终未消。滞胀情况下，美联储几乎不可能完成双重任务（控通胀，保就业），叠加被暂停的关税政策拖累了美联储的响应速度，因此我们可以理解美联储的观望态度，但是急于降息的特朗普无法等待。降息有助于重启私营部门增长引擎，也有助于降低美国国债利息，减少政府财政负担，但可能使得通胀愈加不可控。 6月点阵图较3月更为鹰派。中位数不变，仍预期降息2次，但平均数下降。支持不降息的票数+3。支持降息1次的票数-2。支持降息2次的票数-1。当前，美联储降息的障碍主要在于通胀，经济预测摘要全面上调了今后三年的PCE及核心PCE预期。同时，美联储也全面上调了今后三年的失业率预期，并且下调了今明两年的GDP预期，几乎在官方层面上认可了滞胀的倾向。鲍威尔在近期的国会证词中再度表达了对降息的谨慎立场：目前政策处于有利位置，可以观望等待再考虑利率调整。议员们私下说我做得对。绝大多数官员认为今年晚些时候降息是合适的。不会说美元正在下跌，关于这一说法的声明为时尚早。我们预计美联储年内降息1次，美联储对于通胀的担忧将持续阻碍推动降息的步伐。这种愈加鹰派的心态将形成惯性，并持续作用在美联储政策决议上。这种对通胀担忧导致的利率政策静默状态，将干扰到特朗普的经济施政，成为美国经济的另一个隐忧。美联储年内降息2次及更多的情形更可能建立在硬数据持续大幅疲软以及就业市场加速下行的背景下。此时市场将更关注衰退预期，而非交易降息给市场带来的利好。 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。期市有风险，投资需谨慎！谢谢！请联系东吴期货研究所，期待为您服务！400-680-3993http://yjs.dwfutures.com