世界最大银行如何布局代币化？

Page1of62025年6月23日孙英超+85225092603billy.sun@gtjas.com.hk 周浩+852 25097582Hao.zhou@gtjas.com.hk摩根大通JPMD与稳定币的区别稳 定 币(如USDT)私人公司全部现金或短期债券因司法管辖区而异 Page2of6摩根大通银行近期悄悄提交了“JPMD”的商标申请，引发了金融和加密行业的兴趣。与投机性代币发布或实验性试点不同，此举反映了这家全球最大的银行正在快速进军数字金融领域。但JPMD不是稳定币。投资者倾向于认为，这是对区块链基础设施的精心押注。JPMD由受监管的存款支持并在公共区块链上进行试点，可以作为传统机构如何在不放弃合规性、稳定性或控制权的情况下接受去中心化轨道的蓝图。JPMD是一种基于区块链的客户存款形式，在现有银行基础设施中无缝运行。从本质上讲，JPMD代币的发行是为了代表机构客户在摩根大通持有的美元存款。这些代币可在受支持的区块链网络之间转移、交易或用于支付。与USDC或USDT等稳定币不同，JPMD是：完全集成到传统银行系统中由监管监督下持有的真实银行存款提供支持专为机构使用而设计目前，JPMD仅供机构使用。但是，如果试点被证明是成功的，并且法规不断发展以适应更广泛的采用，未来的迭代可以支持：跨境商业付款、资金管理解决方案以及公司财务的程序化结算。鉴于当前的银行业法规，短期内JPMD不太可能被零售客户使用。摩根大通的商标申请概述了JPMD的广泛服务范围。这些包括：数字资产交易加密货币兑换便利化链上转账和清算付款处理虽然不是稳定币，但JPMD涵盖了与法币的数字代币相关的许多特征。这表明摩根大通可能将JPMD定位为不仅仅是一种支付工具，它可能会演变成代币化金融的基础工具。从JPM Coin到JPMD摩根大通对数字代币并不陌生。其JPM Coin于2019年推出，已经在私有区块链上处理了超过1.5万亿美元的机构支付。而JPMD的不同之处在于其使用了公链，并带来了更广泛的互通性。JPM CoinJPMD私有链公有链（Coinbase推出的Base Layer 2）内部使用（银行间客户）机构客户通过Base链访问类似稳定币的内部代币代币化存款行业监管行业监管+注册商标资料来源：CCN.com，国泰君安国际 Page3of6JPMD扩展了JPM Coin的概念，允许与更广泛的区块链生态系统交互的链上转账，包括基于以太坊的应用程序和在Base上运行的机构。在Base上启动：为何选择Layer-2摩根大通选择Base（由Coinbase开发的以太坊第2层区块链）表明了其在整体战略上的开放性考量。Base以以下特点而闻名：高吞吐量和低交易费用与基于Ethereum(以太坊)的基础设施兼容机构DeFi项目的采用率越来越高选择Base后，JPMorgan将：利用可扩展且安全的公共区块链受益于Coinbase的监管声誉和用户群探索突破概念验证阶段的区块链实际应用该试点涉及将固定数量的JPMD转移到Coinbase以测试机构转账。成功完成后，选定的机构客户将获得实时交易的访问权限。业内人士认为，摩根大通此举是从许可链向公链的战略转变，也意味着许可制区块链（Permissioned Blockchains）和许可制分布式账本技术（DLTs）在部分创新与产品开发层面，可能已走入死胡同。许可制区块链指节点参与网络需通过身份审核（如联盟链、私有链），主要服务于企业级场景（如供应链金融）。而许可制DLT强调“权限控制”，与公链（如比特币、以太坊）的“去中心化无需许可”形成对比。根本上而言，区块链的初心是通过去中心化解决信任问题，而许可链本质上仍保留“中心化审核”（如管理员权限），在数据透明性、抗审查性上妥协，可能难以衍生出颠覆式创新（如Web3、元宇宙等依赖公链的应用）。当然，也有业内人士认为，许可链并非“完全死胡同”。比如在特定场景下，许可链仍然有自身的实用性，比如在需要合规性和效率平衡的领域（如政府政务、大型企业供应链），许可链的可控性仍是优势，其创新方向是转向“效率优化”（如提升TPS吞吐量）而非“去中心化颠覆”。与此同时，许可链也出现了与公链的融合趋势，部分项目尝试结合两者优势（如“许可+公链”混合架构），通过许可链处理私有数据，公链实现生态互联，这可能为产品开发开辟新路径。JPMD与稳定币JPMD (代币化存款)稳定币(如USDT)受监管的投资银行私人公司银行存款（部分准备金）全部现金或短期债券取决于行业监管要求因司法管辖区而异资料来源：CCN.com，国泰君安国际 Page4of6理解存款代币和稳定币之间的区别至关重要。稳定币如USDT，通常由现金或等价物1：1支持，由私营公司发行。它们旨在保持稳定的价值，并广泛用于加密交易和DeFi。虽然USDT在市值和使用量方面仍然占据主导地位，但Circle于2025年6月的IPO标志着它从一家私人控股公司转变为一家上市公司，使USDC具有监管和透明度优势，尤其是在机构市场。另一方面，存款代币由受监管的银行直接发行，由部分准备金（如传统银行存款）支持，旨在与银行系统集成。机构专家认为这种监管优势是关键。JPMD相对于Circle的一个潜在优势是，它是一家银行，也是一家大银行，其拥有数十年的运营和监管经验，了解如何管理余额等基础银行服务。因此，从技术角度来看，JPMD真正有趣的部分，是世界第一大银行将为该领域带来的在风险管理、运营以及产品上的创新。摩根大通区块链部门Kinexys负责人Naveen Mallela将存款代币描述为“从机构角度来看，稳定币的卓越替代品”。那是因为它们提供了合规性、可扩展性和利息支付的潜力——这是当今大多数稳定币不提供的功能。JPMD推出的时间紧随美国参议院批准GENIUS法案，这标志着美国向稳定币监管迈出了重要一步。如果获得通过，该法案将为数字美元代币引入更明确的规则，包括储备支持和审计标准。JPMD和数字金融的未来JPMD的出现是一个更广泛趋势的一部分：代币化资产的发展势头强劲：美国国债和债券等现实世界资产（RWA）正越来越多地被代币化，贝莱德和富兰克林邓普顿等公司正在探索区块链进行发行和结算。银行正在摆脱被边缘化的趋势：摩根大通、花旗和其他公司正在积极测试其服务的数字版本，从代币化存款到可编程支付。合规性是竞争优势：与早期的加密项目不同，机构现在寻求监管确定性。JPMD位于创新和监管的交叉点。从这些角度而言，JPMD不仅仅是技术升级，它还以代币化银行存款的形式引入了一类新的数字资产。它被定位为基于区块链的金融的可信且合规的入口，为机构提供了一种在维护监管标准的同时参与数字资产的方式。最终，它可能成为传统金融如何在不影响安全性或监督的情况下接受区块链创新的模板。如果摩根大通成功地将JPMD扩展到试点之外，它可能会引领一场转变，也意味着银行、支付和资本市场开始安全、合法地在链上存在。从更加长期的角度而言，机构金融和去中心化基础设施之间的融合已经在进行中。随着更多的数字金融工具与数字技术结合，比如说更多的代币资产建立在Solana体系之上，像Marinade这样的质押(staking)服务将成为TradFi验证和基础设施层的一部分。Marinade Page5of6Finance (Marinade)是Solana上领先的流动性质押协议。用户质押SOL（Solana区块链不可或缺的原生代币）即可获得mSOL。mSOL代表质押的SOL及累积奖励，可在DeFi中自由使用赚取额外收益。它自动将SOL分散委托给众多验证节点，操作便捷，收益可观（基础质押收益+ DeFi收益机会），并支持网络去中心化。这也意味着未来的链上金融交易将更加丰富和衍生品化，而合规化则会帮助其与传统金融之间加深融合。 请务必阅读正文之后的免责条款部分个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级买入收集中性减持卖出行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级跑赢大市中性跑输大市利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。© 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话:(852)2509-9118传真:(852)2509-7793网址:www.gtjai.com 定义相对表现超过15%或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15%或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5%或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15%或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15%或公司、行业基本面展望不理想定义相对表现超过5%或行业基本面展望良好相对表现-5%至5%或行业基本面展望中性相对表现小于-5%或行业基本面展望不理想 Page6of6