有色金属行业专题研究

防御为先，待时而动评级：强于大市（维持）李淼（分析师）S1160524120006孟宪博（分析师）S1160525030003 请务必阅读报告正文后各项声明报告摘要◆优先关注黄金、稀土，待铜、铝需求改善。美国政府的关税政策不仅对全球贸易格局和全球经济产生深远影响，同时也显著作用于美国国内经济，特别是推升通胀预期。由此引发的通胀压力牵制了美联储降息的政策空间，使其在调整货币政策时趋于谨慎和滞后。美联储降息步伐的延缓，转而加重了美国国债付息的财政负担，对美国财政风险的担忧弱化了美元信用。展望2025年下半年，在美国各方面政策及全球经济不确定性犹存的背景下，市场短期内的关注点或仍在各国政策动向。因此，我们建议优先布局具备抵御宏观不确定性能力强的黄金，以及作为战略博弈关键筹码的稀土等小金属。对于工业金属而言，当前处于淡季需求承压的阶段，但铜、铝在供给端均面临显著约束，且库存水平相对健康。待未来需求预期改善，中美库存周期有望形成共振，具备较强的向上弹性，值得持续关注。◆黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值。由于美国政府债务和利率支付比例增加导致美元信用弱化，而且特朗普关税政策对全球经济扰动较大，此外，以俄乌冲突、中东地缘冲突为代表的全球政治经济局势复杂，央行部门和投资部门或持续贡献增量资金。◆稀土：战略价值深化，把握价格周期。稀土矿端，尤其是中重稀土供给偏紧，下游高性能稀土磁材需求高增长拉动稀土需求。中国作为全球稀土“冶炼中心”在全球稀土产业链具有极强的话语权，稀土也成为中美贸易协商的焦点之一，战略价值深化。在中国对中重稀土实施出口管制并打击走私后，海外稀土价格持续上涨，未来内外价差有望收敛。◆铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡。全球铜矿供给持续偏紧，冶炼加工费深陷负值区间，冶炼利润十分依赖硫酸副产品价格，未来或有减产风险。中美制造业库存周期底部共振，前期去库周期对于铜需求的压制已逐步出尽，看好主动补库阶段中铜需求的周期性增长。◆铝：供给难增，静待需求回暖。国内新增产能较为有限，而海外规划电解铝项目建设进度偏缓，电解铝供给约束显著。光伏新政策及特高压输电等有望带动铝需求边际改善，在库存水平偏低的情况下，铝价具备较强的向上弹性。◆钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复。展望2025年下半年，钢铁产量调控政策有望延续，下半年粗钢产量环比上半年或有所下降，国内钢铁需求有望逐步企稳，钢铁行业供需有望再平衡。焦炭、铁矿石供给宽松确定性较高，或带动钢材-铁矿石-焦炭价差走扩，拉动钢铁行业利润增长。 请务必阅读报告正文后各项声明复盘：以美国关税为分水岭，贵金属走出独立行情◆年初至春节，在美国经济数据走弱及巴以冲突升级的共同推动下贵金属板块走强，其他各子板块走势相对平稳。◆春节至3月底，在春季期间季节性走弱之后，下游需求恢复相对乐观，有色金属板块整体上涨。◆4月-5月期间，4月初受特朗普所谓“对等关税”扰动，板块整体大幅回调，随后在避险及抗通胀需求的带动下，金价屡创新高，贵金属板块走出独立行情，其他各子板块则缓慢修复。◆6月至今，金价在地缘冲突升级及美国债务风险担忧的作用下再触前高，小金属板块因稀土、钨等战略金属品种走强而上涨，工业金属板块由于淡季需求承压而回调。-10%0%10%20%30%40%50%2025/12025/22025/32025/42025/5有色金属(申万)工业金属(申万)贵金属(申万)图: 2025年以来，有色金属及各子板块涨幅资料来源：Choice板块数据浏览器，东方财富证券研究所 2025/6小金属(申万) 目录/Contents黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值稀土：战略价值深化，把握价格周期铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铝：供给难增，静待需求回暖钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复 0102030405 请务必阅读报告正文后各项声明1.黄金：美元信用弱化为黄金提供上涨基础表：美国未偿国债总额/GDP比例及金价走势图:美国联邦政府未偿债务余额及限额（年度口径）资料来源：世界黄金协会，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所◆美国债务问题发酵，信用裂痕扩大。截至2024年底，美国未偿国债总额/GDP比例达到121.54%，仅低于2020年疫情期间。此外，据观察者网，由于美国政府债务和利率支付比例增加，国际信用评级机构穆迪决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将美国主权信用评级展望从“负面”调整为“稳定”。◆对于央行部门而言，美国债务问题或导致央行加速调整资产储备结构，以黄金等资产替代美债。◆对于投资部门而言，美债违约风险不断累积，或提升替代品黄金的配置价值。0204060801001201400500100015002000250030001929193219351937194019421945194819501953195519581960196319661968197119731976197919811984198619891991199419971999200220042007201020122015201720202022黄金年度均价（美元/盎司，左轴）美国:占GDP比重:未偿国债总额（%，右轴）05000100001500020000250003000035000 1946194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018美国:信贷市场未偿债务余额:国内非金融部门:联邦政府十亿美元美国:联邦债务法定限额（年末数据）十亿美元 20212024 请务必阅读报告正文后各项声明1.黄金：央行购金仍有空间图:2013年后黄金储备占比迎来拐点资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所图:2009年后全球央行转为净购金资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所◆央行购金举措主要出于保障储备资产安全的考虑，旨在通过多元化配置储备资产以降低其潜在贬值风险，鉴于美元信用可能出现弱化趋势，预计黄金作为全球性安全资产的储备价值将持续凸显。◆目前主要购金国的官方黄金储备水平尚低，未来还有较大的增持空间。以2025Q1为例，波兰、中国、哈萨克斯坦、捷克和印度等央行购金规模位居全球央行前列，但其外汇储备中黄金占比仍处于较低水平，中国仅为7%，印度为13%。相比之下，全球外汇储备中黄金占比达22%，而欧元区达67%。且据世界黄金协会，近70%的央行认为未来5年将继续增加黄金储备。20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025全球央行购金/售金量吨0%10%20%30%40%50%60% 图:2025年Q1购金主要央行仍有较大购金空间资料来源：世界黄金协会，东方财富证券研究所19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024黄金储备占比%美元储备占比%黄金储备（吨）波兰509.3中国2294.5哈萨克斯坦291.4捷克58.7印度879.6美国8133.5欧元区（含欧央行）10765.5全球储备合计36274.3 黄金占外汇储备22%7%59%4%13%78.6%67.1%22.2% 请务必阅读报告正文后各项声明1.黄金：资产配置价值逐步提升图:SPDR黄金ETF持仓量与美国10年期国债收益率资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所图:SPDR黄金ETF持仓量与黄金价格资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所◆投资部门购金/售金行为与市场的实际利率与投资回报率高度挂钩。以22-24年为例，全球最大的黄金ETF持仓量规模并未与金价呈现明显的正相关关系，而与美国实际利率仍然呈现较强的负相关关系。我们认为，投资部门配置黄金的逻辑其实并未发生改变，黄金和美债的替代关系始终可以从购金/售金行为的变化中体现。◆考虑到美国实际利率高中枢或难以长期维持，实际利率下行有望带动投资部门加大购金规模，美欧投资部门的增量资金尚有较大空间。200400600800100012001400160020052006200702004006008001000120014001600200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025现货价(伦敦市场):黄金（美元/盎司，左轴）持有量:SPDR:黄金ETF（吨，右轴） 图:全球黄金ETF持仓量变动情况（分地区，单位：吨）资料来源：世界黄金协会，东方财富证券研究所-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024黄金ETF SPDR持仓量（吨，左轴）美国:国债实际收益率:10年（%，右轴逆序）-400-20002004006008001000201620172018201920202021202220232024北美欧洲亚洲其他 请务必阅读报告正文后各项声明1.黄金：长期动荡格局下的安全资产图：全球地缘政治风险指数资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所◆全球政治经济局势复杂，或长期持续动荡。地缘政治格局来看，俄乌和中东局势仍然紧张且复杂，对应全球地缘政治风险指数中枢显著抬升。经济政策来看，特朗普关税政策对全球经济扰动较大，或重新改写全球贸易格局，对应美国经济政策不确定性指数突破新高。投资部门或出于长期避险的需求配置黄金，黄金的安全性溢价或仍有空间。010020030040050060019851988199119941997200020032006200920122015201820212024全球:地缘政治风险指数1985-2019年=100 图:美国经济政策不确定性指数资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所05010015020025030035040045050019851988199119941997200020032006200920122015201820212024美国:经济政策不确定性指数平均值=100 目录/Contents黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值稀土：战略价值深化，把握价格周期铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铝：供给难增，静待需求回暖钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复 0102030405 请务必阅读报告正文后各项声明2.稀土：中国几乎冶炼、分离了全球所有的中重稀土图:中国的稀土冶炼、分离产量占全球的92%，是全球稀土的“冶炼中心”图:海外两大稀土公司有氧化镨钕产品，未见有中重稀土产品（单位：吨）资料来源：新华网，中商产业研究院等，东方财富证券研究所资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所70%92%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%稀土矿稀土冶炼、分离稀土消费中国其他02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002023Q4◆中国是全球稀土产业链的“冶炼中心”。中国在稀土矿开采、稀土冶炼分离、稀土消费环节的全球占比分别为70%、92%、57%，中国的稀土冶炼产能、稀土冶炼技术无可取代，中国是全球稀土产业链的“冶炼中心”，因此全球持续依赖中国的稀土产品。◆中国几乎冶炼、分离了全球所有中重稀土。海外两大稀土公司Lynas和Mountain Pass有披露氧化镨钕等轻稀土产品的产量，未见有中重稀土产品，而海外其他稀土公司产量占比较小，据此推论，中国几乎冶炼、分离了全球所有的中重稀土。