2025年宏观经济年中展望：峰回路转

中山证券1/15中山行业研究类模板全球地缘热点问题方面，特朗普调停受挫后的俄乌冲突可能未来仍会持续胶着。近期以色列与伊朗的冲突呈加剧态势。伊以冲突再度升级，暂时也难改其区域内冲突加剧的事件性质，需密切观察直接冲突方的后续博弈进程，以及后续是否会把美国再度卷入中东乱局之中。全球经济增长前景方面，特朗普政府4月份发起的关税战，对全球经济可能造成较大负面影响。IMF预计美国自身会遭受重大不利影响，与美国经贸关系紧密的中国经济增速相对而言也会受到明显不利影响。展望下半年外部环境走势，需要关注特朗普关税政策的后续走势及中美经贸谈判进展。具体到中美经贸谈判，自4月上旬特朗普挑起关税战以来，前期的中美日内瓦经贸谈判成果有些超预期，近期的中美伦敦谈判也进一步推动双方短期矛盾的缓和，预计后续中美经贸谈判仍会有一些边际利好出现。美联储的降息进程是需要重点关注的另一条主线，可能是影响下半年全球资本市场表现的重要因素，预计美联储会选择稳妥保守的降息策略。2025年前5个月宏观经济有五大特征：第一，一季度GDP增速实现了“开门红”：但有财政提前发力、抢出口等因素影响。第二，外贸-制造业投资-工业生产的传导链条表现相对好：外需是主要拉动力量，但需考虑后续的外部关税冲击。第三，地产投资、民间投资，以及社消累计增速相对仍弱：表明内需整体较弱。第四，稳增长抓手——基建投资：在有限地积极发力。第五，后续政策是否以及如何发力，是当前各界关注的焦点。从资本市场走势看，上半年市场对国内宏观经济的关注点已经历三次主线切换。从5月份高频宏观经济数据发布以来的市场关注热点来看，后续各界均在转向重新审视国内因素对下半年宏观经济的影响。制约下半年国内经济修复的主要因素之一是居民消费驱动的内需偏弱。今年以来的住户部门的行为可能不利于后续的消费恢复。另外一个重要因素是随着前期政策刺激效应退潮，房地产市场有再度转弱的迹象。4月份的政治局会议强调，要坚持稳中求进工作总基调，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。我们预计未来一段时间这一基调仍将持续。从宏观经济政策的空间来看，以各界均非常关注的财政政策为例，与经济规模体量（美国）或社会经济金融结构相对类似（日本）比较，中国的政策空间仍较大。站在当前展望下半年，后续一方面需要看外部环境如何演变，另一方面，也需继续观察国内宏观政策如何做出有效的应对。风险提示：外部环境显著恶化、宏观经济政策力度不及预期。深度报告·宏观经济研究报告—-2025年宏观经济年中展望 [table_main]◎内容提要峰回路转 目录一、2025年中外部环境初判......................................................3二、上半年中国宏观经济走势分析.................................................6（一）上半年宏观经济复盘：抢出口和财政前置发力，内需仍偏弱.......................................6（二）下半年宏观经济看点：如何托内需及房地产................................................................7三、2025年中宏观经济政策走势初判：稳中求进...................................11 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明中山证券2/15 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明一、2025年中外部环境初判全球地缘冲突热点问题方面，特朗普调停受挫后的俄乌冲突可能未来仍会持续胶着。前期特朗普信心满满地介入俄乌冲突，试图快速实现停火乃至通过和平谈判解决争端，但由于其对相关各方的施压力度差异明显，以及直接冲突的双方仍处于激烈角力的状态，导致俄乌双方的谈判条件差距非常大，目前特朗普的快速调停计划已经明显受挫。从冲突双方的战场格局来看，俄罗斯地面战场形势相对占优，但乌克兰凭借无人机等非传统、非对称方式，在一定程度上缓解了地面战场格局的失衡。与此同时，两边的直接谈判也仍在继续，但估计短期难以看到明显的从停火走向谈判进而和平解决双方关切问题的可能性。中东地缘冲突方面，前期白热化的巴以冲突稍有降温，但近期以色列与伊朗的冲突呈加剧态势。考虑到全球主要大国都有各自更关切的问题，都应没有太多积极性参与到冲突双方进而将区域冲突大幅扩散升级为大国间的直接冲突。即使北京时间6月22日美国直接派出轰炸机对伊朗的三处核设施进行攻击，伊以冲突再度升级，暂时也难改其区域内冲突加剧的事件性质，需密切观察直接冲突方之间的博弈进程。未来这一冲突较大概率会回到该地区过去多年类似的、但更复杂的冲突状态——地区核心矛盾和历史宿怨纷争仍将持续存在，后续进入一段相对更混乱但区域整体并不失控的状态。由于该区域对全球大宗商品尤其是原油供应有极大的影响，一旦该区域的动荡加剧，会通过能源产品、贸易通道等途径对全球产生影响。从全球地缘冲突走势对中国的影响来看，只要目前处于焦点的区域冲突不进一步蔓延扩大到其他区域，地缘冲突因素对全球经济的冲击可能不会太大。特朗普调停俄乌受阻，对其国际声誉有负面影响。近日直接参与伊以冲突，会让美国有再度卷入中东乱局之中的风险。从大国地缘博弈的角度看，俄乌、伊以等问题进一步胶着化，在一定程度上可能会分散美国的对外注意力，进而对其拟推进的相关对外议题产生扰动。另一方面，这种格局也有利于中国充分发挥自身影响力对这些地缘冲突的缓解提供外交积极作为的空间。全球经济增长前景方面，特朗普政府4月份发起的关税战，对全球经济可能造成较大负面影响。如图表1-1所示，1月份时IMF发布的世界经济展望预计，2025年全球经济增速相比2024年略有上升（从24年的3.2%增速水平小幅上升到2025年的3.3%）。但4月份特朗普政府发起的关税战，对全球经济产生明显负向冲击，2025年下半年全球经济可能因此明显承压（图表1-2）。如图表1-1和1-2所示，4月中旬IMF发布的《世界经济展望》将2025年的全球经济增速下调为2.8%，其中，发达经济体的增速从1月份预测的1.9%下调至1.4%，主要是作为关税战发起国的美国遭受的短期冲击最为严重，其GDP增速从2024年的2.8%回落到1.8%（1月份时IMF对美国的经济增速预期值为2.7%）。新兴市场和发展中经济体增速预 中山证券3/15 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明中山证券4/15测值从1月份的4.2%下调到4月份的3.7%，其中，与美国经贸关系紧密的中国经济，增速预期值相对而言也会受到的明显不利影响。图表1-1 2025年1月IMF最新预测资料来源：IMF，World Economic Outlook。图表1-2 2025年4月IMF最新预测资料来源：IMF，World Economic Outlook。 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明中山证券5/15展望下半年外部环境走势，一方面，需要关注特朗普关税政策的后续走势及中美经贸谈判进展。考虑到其政策议题间存在诸多内在矛盾之处，特朗普1月底正式连任后同时对内外部进行任性施压的做法，已经对其国内支持率产生不利影响，且已经面临跨境资本质疑和美国金融市场剧烈波动的硬约束限制，其后续如何根据现实压力调整对外的关税政策及相关国内政策议题的推进策略，仍值得关注。客观来看，特朗普政府的议题之间的矛盾冲突包括：1.解决结构问题需要内外部配合vs对内对外强硬施压；2.加征关税可能推高物价vs控通胀降利率以减轻债务负担；3.控制政府债务及维持美元信用vs对内减税对外强行施压；4.地缘冲突加剧需要盟友支持vs与盟友关系紧张；5.制造业回流本土vs友岸/近岸外包；6.不同情境下内阁成员们争夺决策影响力。具体到中美经贸谈判，自4月上旬特朗普挑起关税战以来，前期的中美日内瓦经贸谈判成果有些超预期，近期的中美伦敦谈判，也进一步推动双方短期矛盾的缓和。这既有中国一方综合实力进一步提升（产业链完备性和中高端制造业实力、芯片产业加速追赶、AI产业技术明显突破、稀有金属产业优势、存量结构性风险问题有所缓释等）的因素，也有如前所述的美国特朗普政府政策议题存在较多内在矛盾，连任伊始即在各个方面全面出击进行极限施压，导致近期内外反弹较大，国内各方不满因素增多，其近期在多个政策议题上都不得不对内外妥协让步。预计后续中美经贸谈判仍会有一些边际利好出现。首先，需要关注《日内瓦经贸会谈联合声明》里的表述：“认识到可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性”。表明特朗普本人对刻板的意识形态无太多执念，这也意味着未来两边还有博弈缓和空间。因而，后续仍有可能在一些领域达成阶段性协议进而形成新的边际利好，这也有望成为未来市场阶段性的利好催化因素。其次，从上述声明的具体措施看，双方均有24%的关税属于90天内暂停实施的，未来双方进一步在某些问题上达成协议后，有较大概率让美国进一步调降一定幅度的关税。另外，近期的阶段性的利好一方面有助于降低市场对中美冲突失控的担忧，另一方面，也确实有助于相关行业和企业通过一定程度地参与全球贸易而改善基本面，进而对市场情绪产生积极影响。另一方面，美联储的降息进程是需要重点关注的另一条主线，可能是影响下半年全球资本市场表现的重要因素。从图表1-3的5月核心CPI及其分项数据可以看出，当前推高美国核心通胀率的主要因素是住宅和其他商品与服务这两个分项，指向的是美国建筑、房地产，以及国内服务业供给不足问题，相比之下，目前与进口关联度较高的制造业产品分项如服装及各类消费电子产品价格同比增速都显著为负值，因而，目前来看，关税到消费端的传导效应还尚未完全显现。站在当前时点看，美国物价走势仍有一些不确定性，预计美联储仍会选择稳妥保守的降息推进策略。整体来看，如图表1-3所示，5月美国的核心通胀率2.8%仍偏高，加之近期中东伊以冲突等地缘冲击可能对全球能源价格有助推作用、前期特朗普政府的关税战通过进口商品涨价因素传导效应尚未完全体现，国内住宅和服务消费供需改善难以一蹴而就， 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明中山证券6/15另外，以鲍威尔为主席的美联储，大概率仍会选择稳妥保守的降息推进策略，需要在前述因素的影响进一步反映到高频经济数据层面，并看到通胀走势明显可控后，才会再度开启调降基准利率的进程。图表1-3 2025年美国核心通胀及其主要分项同比增速走势（单位：%）资料来源：Wind。二、上半年中国宏观经济走势分析（一）上半年宏观经济复盘：抢出口和财政前置发力，内需仍偏弱将2025年前5个月与2024年前5个月、经济未受疫情冲击前的2019年前5个月进行比较。从图表2-1的十个主要高频指标可以看出，2025年前5个月宏观经济有五大特征：第一，一季度GDP增速实现了“开门红”：但有财政提前发力、抢出口等因素影响，且与疫情前同期的增速相比显著回落。第二，外贸-制造业投资-工业生产的传导链条表现相对好：外需是主要拉动力量，但需考虑后续的外部关税冲击。第三，地产投资、民间投资，以及社消累计增速相对仍弱：表明内需整体较弱。第四，稳增长抓手——基建投资：在有限地积极发力。第五，后续政策是否以及如何发力，是当前各界关注的焦点。图表2-1 2025前5个月主要宏观经济指标累计同比增速资料来源：Wind。其中，表格中的GDP累计同比增速均为该年度1季度数据。展望下半年宏观经济走势，可以预见，随着抢出口效应弱化、财政提前发力的效果弱修复进程后续可能遭受不利影响。从月度PMI指数看（图表2-2），制造业PMI从3月的50.5回落到4月的49，5月份小幅回反弹到49.5，依旧处于收缩区间；服务业PMI从3月的50.3 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明中山证券7/15回落到4月的50.1，5月份小幅回升到50.2，表明制造业已经处在收缩区间，服务业景气度略有提升但整体仍偏慢，表明经济总体修复