政策前景渐明，美股拨云见日
美股：震荡2025年6月25日 报告日期： 尽管特朗普一系列宏观政策的实施力度均不及预期，对实体经济负面冲击降低，但也已经改变了市场交易逻辑。美国经济的滞胀风险难以消散，降息-软着陆的逻辑变得更加曲折，同时对于美元信用和美国政府债务可持续性的担忧加剧，美国例外论产生动摇，美股的高估值遭到挑战。 联系人： 下半年市场将会转向验证关税对实体经济造成的冲击，美国经济更有可能呈现出轻微滞胀状态，就业市场继续走弱，通胀水平有所回升。三季度关税暂缓即将到期，对于市场的扰动可能会逐步降低，宽松的财政政策有望出台，后续美联储也能够给出更明确的指引，待宏观政策明朗后，减税和降息有望提振市场预期。 周佳慧宏观策略分析师从业资格号：F03117519Email:jiahui.zhou@orientfutures.com ★企业盈利维持韧性，估值扩张空间有限 宏观冲击下市场持续下调盈利预期，当下企业盈利增速有所回落但仍然保持韧性，目前预计全年盈利增速仍能达到9%，从分子端对股指构成支撑。年初以来，三大股指估值水平已经摆脱历史极端水平，不过，当前宏观环境不确定性仍然高企，估值也难有大幅扩张空间，年初以来市场对宏观政策的博弈显示出当前静态估值在22倍-26倍之间的区间运行，目前仍然缺乏突破动能。 ★投资建议： 三季度市场波动仍难以降低，关税谈判进展仍然充满波折，财政法案也仍未敲定，地缘政治风险扰动市场，叠加美债供给压力的加大，政策博弈过程中宏观叙事的变化使得三季度美股仍然面临压力，当前位置下行风险仍然高于上行风险。而宏观政策的逐步落地将降低市场不确定性，若市场重新回到基本面交易，宽松的财政政策和处于降息周期中的货币政策均可能对经济基本面构成支撑，盈利增长仍未明显恶化，下半年美股仍有震荡上行机会，建议以估值为锚，把握宏观事件冲击下逢低配置的机会。综合盈利预测与估值水平，我们认为悲观情形下5100附近标普500将会得到支撑，中性预期下标普500将在6050附近水平运行，乐观情况下可以达到6400。 ★风险提示： 美国经济超预期走弱，通货膨胀超预期，地缘政治风险超预期。 目录 1、2025H1美股走势复盘：宏观政策博弈加大市场波动...................................................................................................32、2025H2美国宏观展望：....................................................................................................................................................62.1、美国经济呈现滞胀特征...................................................................................................................................................62.2、财政和货币政策前景逐渐明朗.....................................................................................................................................133、2025H2美国股指展望：..................................................................................................................................................163.1、企业盈利预期转弱，增速维持韧性.............................................................................................................................163.2、估值空间受限，难以大幅扩张.....................................................................................................................................174、投资建议............................................................................................................................................................................185、风险提示............................................................................................................................................................................19 图表目录 图表1：三大股指年初至今累积涨跌幅.....................................................................................................................................................5图表2：上半年工业、通信服务和公用事业涨幅领先.............................................................................................................................5图表3：科技板块对标普500市值增长贡献度降低.................................................................................................................................5图表4：美国软数据和硬数据的背离逐步收敛.........................................................................................................................................6图表5：美股对经济下行压力计价不足.....................................................................................................................................................6图表6：一季度抢进口对数据造成扰动.....................................................................................................................................................7图表7：服务业和制造业景气度双双下滑.................................................................................................................................................7图表8：消费者信心跟随贸易政策剧烈波动.............................................................................................................................................7图表9：5月消费者通胀预期有所回落......................................................................................................................................................7图表10：PCE耐用品消费增速回升至近几年高位..................................................................................................................................8图表11：居民消费意愿减弱，但支出水平并未大幅回落........................................................................................................................8图表12：耐用品消费在抢进口效应消退后同比增速明显回落...............................................................................................................8图表13：工资收入和转移支付使居民部门收入边际抬升.......................................................................................................................9图表14：美国实际可支配收入同比增速边际回升...................................................................................................................................9图表15：美国非农新增就业降低，失业率维持低位...............................................................................................................................9图表16：美国就业市场供需缺口已基本弥合...........................................................................................................................................9图表17：美国企业招聘意愿仍然很低..................................................................................................................................................
