合并饿了么与飞猪入核心业务，构建整合服务体系

186.10110.80682,115,17913,17269.80-145.9070.62-145.9953.77(8)194673100(%)源：标普分享性能关键数据(HKD/USD)9988 HK BABA US目标价格收盘价（截至6月23日）潜在上行 -/+ (%)市值（百万）6m平均日值（亿）52周价格区间BVPS阿里巴巴HSI10月24日2月25日9988 HKBABA美国评分买入买入(Maintain)(Maintain)目标价格港币 186.10 美元 189.60分析师CAO ZhuomingSAC编号 S0570124020016 caozhuoming@htsc.com SFC编号 BUT776+(86) 21 2897 2205分析师侯杰SAC编号S0570523010002 houjie017864@htsc.com SFC编号BRI004+(86) 10 6321 1166分析师夏露露SAC编号S0570523100002xialulu@htsc.comSFC编号BTP154+(852) 3658 6000 1189.60113.0168269,6592,75960.2206-2506-24 1,088.31,081.5459.2454.7171.0168.715.7%15.6%449,827488,5243.4%8.6%132,300158,03928.9%19.5%67,07675,12512.2%12.0%101,27294,1832.3%-7.0%118,028141,63411.0%20.0%22,26723,4935.3%5.5%206,269209,7747.2%1.7%1,9242,088-102,616-111,384996,3471,081,4755.9%8.5%173,065192,7684.9%11.4%17.4%17.8%本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资格证明一起阅读。盈利预测与估值上一页FY26E新FY25FY26E我们将阿里巴巴的2026/2027/2028年收入预测分别下调0.6/0.7/0.7%，至1.08/1.17/1.24万亿元。我们还下调了2026/2027/2028年非GAAP归属于母公司净利润预测，分别下调1.4/0.1/0.1%，至1687/1992/2155亿元，主要考虑阿里巴巴对即时零售的投资。 3-0.6%1,174.11,166.4-0.7%1,250.31,241.7-0.7%-1.0%503.4501.7-0.3%536.8534.7-0.4%-1.4%199.3199.2-0.1%215.8215.5-0.1%17.0%17.1%17.3%17.4%511,095527,742113,37398,994136,091101,369125,2864.6%3.3%-1.4%1.4%5.4%8.7%10.5%184,658209,33829,29331,67237,75633,57935,88816.8%13.4%32.4%29.2%32.4%22.3%22.5%81,13586,57116,22917,72516,98816,13419,1508.0%6.7%12.3%13.9%12.1%10.3%18.0%98,892102,60126,81124,64728,24121,57324,6665.0%3.8%15.7%8.0%-0.8%-12.2%-8.0%165,711189,65726,54929,61031,74230,12731,85917.0%14.5%5.9%7.1%13.1%17.7%20.0%24,53725,4165,5815,6945,4385,5545,9164.4%3.6%3.7%-1.5%7.9%12.3%6.0%218,296225,81447,00152,17853,10253,98849,8214.1%3.4%2.6%8.6%12.9%4.9%6.0%2,2522,398419469590446585-120,135-127,881-22,020-24,486-29,794-26,316-27,3681,166,4431,241,654243,236236,503280,154236,454265,8037.9%6.4%3.9%5.2%7.6%6.6%9.3%228,870249,14845,03540,56154,85332,61644,04918.7%8.9%-0.7%-5.3%3.8%36.1%-2.2%19.6%20.1%18.5%17.2%19.6%13.8%16.6%变上一页FY27E新变上一页FY28E新变(0.1pp)0.1pp0.1ppFY27EFY28E1QFY252QFY253QFY254QFY25 164,926158,039141,634SOTP评估图3：阿里巴巴 – 2026财年SOTP估值本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资格证明一起阅读。调整后NP PE (x) 收入PS (x)10.0x5) 每ADS/HK普通股50.6美元/49.7港元，基于6.0倍2026财年预期市销率（不变），较VA一致预期的同行2025财年市销率平均倍数6.6倍存在折让，主要由于阿里云的利润率低于海外同行。2) 18.8美元/港元18.5港元，每ADS/HK普通股，适用于阿里巴巴国际数字商业集团（此前：不变/港元18.3），基于2.0x FY26E PS（不变），较VA一致预期中同行平均1.9x 2025E PS溢价，由新的全包销和半包销模式等新模式支持的增长强劲推动。注意：美元/人民币=7.2，美元/港币=7.8，根据2025年6月23日的汇率。来源：华泰研究估计3) 每ADS/HK普通股6.7美元/6.6港元，针对本地服务集团（先前：未更改/港元6.5），基于1.5倍2026财年预期市净率（未更改），较其同行2025财年预期市净率的平均3.2倍和美团2025财年预期市净率的1.9倍存在折扣，在VA共识中反映了中国本地服务市场的激烈竞争以及阿里巴巴控股的饿了么的市场份额较美团较低。1) 对于淘宝和天猫集团，ADS/HK普通股的市值为每股98.2美元/96.4港元（此前为每股98.4美元/96.0港元），基于10.0倍2026财年非GAAP市盈率（未变化），较VA一致预期的2025财年市盈率13.8倍同行平均市盈率存在折扣，这主要反映了其正在进行的稳定市场份额的过程。我们预期，整合型消费服务生态体系的进展和消费者心智份额的增强可能会推动估值倍数的扩张。6) 每ADS/HK普通股12.5美元/12.3港币，用于战略投资（此前：12.6美元/保持不变），基于最新市值，并享有30%的持股折扣（保持不变）。我们基于SOTP的US-股/H股目标价位为USD189.60/HKD186.10（先前：不变/HKD185.1），折合为18.9/16.0/14.8x FY26E/FY27E/FY28E非GAAP市盈率。我们的估值包括以下内容。4) 每ADS/HK普通股2.8美元/2.7港元，针对菜鸟智能物流网络有限公司（维持不变），基于阿里巴巴在最新一轮股份回购计划中的估值以及阿里巴巴63.7%的全稀释股权。 4230,038100.0%230,03898.296.444,086100.0%44,08618.818.575,12515,718100.0%15,7186.76.610,30063.7%6,5612.82.7118,530100.0%118,53050.649.741,79370.0%29,25512.512.3444,188189.6186.1持股估值美元百万按评估ADS，USD按评估港股，港元估值美元百万2.0x1.5x6.0x 来源：标普，华泰研究 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资格证明一起阅读。来源：标普，华泰研究 完整财务报表损益表估值本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资格证明一起阅读。资产负债表YE 31 Mar (RMBmn)收入销售成本毛利率销售和分销成本管理费用其他收入/支出财务成本-净关联公司损益占比税前利润所得税费用少数股东权益/其他净利润非经调整利润调整后的净利润折扣与摊销EBITDA每股收益(人民币, 基本每股收益)YE 31 Mar (RMBmn)库存账户和账单应收款现金及现金等价物其他流动资产总流动资产固定资产无形资产其他非流动资产总非流动资产总资产应付账款短期贷款其他负债总流动负债计息银行借词其他长期负债总非流动负债股权准备金/其他项目股东权益少数股权总权益YE 31 Mar (x)PEPB调整后的市盈率(x)调整后净资产收益率电动汽车EBITDA股息率(%)自由现金流收益率(%)源码：公司公告 免责声明本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资格证明一起阅读。分析师认证通用免责声明及披露事项hfhl不是美国金融业监管 authority（“finra”）的会员公司，且hfhl的研究分析师未在finra注册/获得研究分析师的资格。此处所含意见、评估和预测仅反映发布日时的观点和判断。华泰可能在不同时间发布包含与本文所述不一致观点、评估和预测的研究报告。此处提到的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能波动。过往业绩并非未来业绩的指引，未来回报并不保证，原始本金可能遭受损失。华泰不作保证本报告中的信息将保持更新。本报告中包含的信息可能未经通知由华泰修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。我/我们，夏露露，侯杰，曹珠明，特此证明本报告中所表达的观点准确反映了分析师本人对所涉及证券或发行人的个人观点；且分析师的任何部分薪酬不直接或间接地与报告中包含的具体建议或观点相关。尽管华泰已尽一切努力确保本文件所含内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何证券或金融工具的购买或出售要约或招募，且在任何此类要约或招募构成非法的司法管辖区均不构成要约或招募。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，也不考虑任何特定个人的具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑自身特定情况，并充分理解和使用本报告的内容，本报告的内容不应被视为做出投资决策的唯一依据。华泰及本报告的作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生的任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分配合资证券投资收益或损失的承诺均视为无效。本报告的版权专有归HFHL所有。任何组织或个人均不得以任何方式侵犯HFHL的版权，例如复制、转载、出版、引用或未经HFHL书面许可将（全部或部分）重新分发予任何人。若HFHL同意引用或分发，则应在允许的范围内使用，并在分发前获得独立的当地法律意见以符合适用法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得作出与报告原意不一致的引用、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动的权利。本报告中使用的所有商标、服务商标和标记均为HFHL的商标、服务商标和标记。本报告基于HFHL认为可靠且公开可获取的信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对此类信息的准确性或完整性不作任何保证。本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告信息严格保密，仅限接收方知晓。本报告专供HFHL、其客户及相关公司使用。任何其他人仅因收到本报告，不应被视为公司的客户。华泰以及本报告的作者据其所知，在本文所述的证券或投资工具中不存在任何法律禁止的利益。在适用法律允许的范围内，华泰可能持有本报告中提到的公司发行的证券头寸或进行交易，并可能为这些公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或向这些公司寻求业务。除非另有说明，本报告中所引用的数据代表过去业绩，不应用于指导未来收益。华泰不承诺或保证任何未来收益将得以实现。报告中的预测基于相应假设，假设的任何变化都可能显著影响预测收益。根据不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰的销售人员、交易员或其它专业人士可能，以口头或书面的方式，表达与本报告意见和建