国债期货半年度报告：因势利导，进退有度

国债：震荡2025年06月24日 债市对于经济形势已有充分认识，研究基本面的主要意义是判断债市是否会出现趋势性转熊的风险。下半年，美国的财政政策力度并未很强，在贸易摩擦的影响下，滞胀压力会逐渐显性化。国内方面，外需和内需均存在着自发走弱的压力，财政发力必要性凸显。财政以托底、转型为主，其应在Q3中后期Q4中前期温和发力，最终经济增速先降后升，波动整体不大。供强于求的问题难以在短期内解决，通胀水平偏低运行。基本面利多国债的格局不会发生变化，下半年中前期的利多会更明显一点，但由于经济增速波动不大，通胀进一步下降的概率也不高，基本面对于债市的进一步利多也有限。 ★货币与债市估值：相似的政策节奏，不同的心态与估值 货币政策与资金面对于债市的影响更为直接，其决定了债市的节奏。稳汇率压力明显下降的背景下，货币政策整体的基调是适度宽松的，8-9月降息概率较高，流动性整体会处于偏宽松的状态上，但是若利率快速下行，央行或将提示利率风险。Q3政策节奏和往年类似，但债市和过去今年存在多方面的差异：一是心态更趋谨慎；二是负债端扰动不时出现，机构行为不如往年积极；三是市场估值过高。 ★行情与策略展望：单边波段操作，积极挖掘期货策略 下半年债市行情分为三个阶段：1）7-8月，基本面走弱、流动性宽松预期发酵，债市逐渐走强，利率低点出现；2）9-10月，无论是货币政策兑现还是央行提示利率风险，债市出现快速下跌的概率均较高；3）11-12月，市场心态趋向谨慎，行情修复的节奏是偏慢的，年末季节性走强幅度也会低于往年。 策略方面：1）建议配置盘逢低布局中线多单，交易盘波段操作。2）建议关注多TS空T策略；3）把握中短端正套机会。 ★风险提示： 汇率贬值压力上升、财政政策全面升级、股市超预期上涨。 目录 1、2025Q1国债走势复盘.........................................................................................................................................................52、财政与基本面：贸易战具有复杂性，国内低波将延续...................................................................................................62.1、贸易战是长期的、复杂的，其具有“滞胀”效应........................................................................................................72.2、出口下降压力显性化，内需走弱压力上升....................................................................................................................92.3、财政托底经济，国内宏观低波运行..............................................................................................................................133、货币与债市估值：相似的政策节奏，不同的心态与估值.............................................................................................163.1、汇率贬值压力缓解，货币政策适度宽松......................................................................................................................163.2、市场心态、机构行为和债券估值均与往年存在差异..................................................................................................194、行情及策略展望：积极挖掘期货策略.............................................................................................................................224.1、市场节奏：逐步加速，兴尽悲来..................................................................................................................................224.2、策略分析：波段思路操作，挖掘期货策略..................................................................................................................235、风险提示.............................................................................................................................................................................25 图表目录 图表1：2025H1债市行情复盘.......................................................................................................................................................................5图表2：曲线先走平后震荡............................................................................................................................................................................6图表3：国债期货CTD券基差走势...............................................................................................................................................................6图表4：近年来美国政府债务激增................................................................................................................................................................7图表5：政府债务是驱动美国经济增长的主要力量....................................................................................................................................7图表6：美国消费驱动着进口，贸易赤字由此产生....................................................................................................................................8图表7：美国零售增速未明显下降，企业存在进口需求............................................................................................................................8图表8：贸易冲突背景下，美国通胀预期上升............................................................................................................................................8图表9：美国消费者信心指数整体下降........................................................................................................................................................8图表10：中国对美、墨和东盟的出口比重稳定...........................................................................................................................................9图表11：2018-2019全球制造业PMI与我国出口均走弱.............................................................................................................................9图表12：我国正在通过转口东盟等形式应对贸易冲突............................................................................................................................10图表13：近期港口集装箱吞吐量有一定韧性............................................................................................................................................10图表14：4-5月地产数据再度普遍走弱.......................................................................................................................................................10图表15：库存去化压力仍然较大.................................................................................................................................................................11图表16：70城新房价格再度环比回落..................