商业模式与竞争壁垒重新成为焦点

中国互联网行业赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk陆文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hk乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk快手（1024 HK）：2025年第一季度业绩；人工智能变现加速 – 5月28日拼多多（PDD US）：投资增强平台生态系统，用户留存影响ST收益 – 28日美团（3690 HK）：积极应对外卖市场竞争——5月27日同程旅行集团（TCOM US）：持续增长的收入，投资按计划进行以支持海外扩张 – 5月21日网易（NTES US）- 游戏 业务稳健强劲，控支有方 1Q25 表现出色 – 16 M阿里巴巴(BABA US) - 核心收益超出预期；云业务收入增长有潜力进一步加速 – 5月16日腾讯（700 HK）Q1 25业绩超预期；AI加速业务增长——5月15日TME（TME美国）- 2025年第一季度Inline业绩；在线音乐业务保持强劲势头——5月14日互联网 - 短期关注防御属性及政策托底下有望受益的公司 – 8 AprAI主题报告 - 模型调用成本下降，应用生态有望逐步繁荣–26 Feb互联网 2025 展望：逆风前行， 但可以有更多期待 – 12 Dec叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 近期报告1.2.3.4.5.ay6.7.8.9.10.11. .............................................................................................................................................6内容请阅读最后一页的分析师认证和重要披露具有高利润率和经营杠杆的公司为估值提供更好的支持按部门划分的我们的观点......................................................................11短期竞争加剧对的影响情景分析美团外卖盈利能力............................................................................12云计算：供应限制持续存在；美国CSPs表现出分化但强劲营收增长，而中国玩家可能保持加速增长........................14网络游戏：在宏观高不确定性中稳健增长..........................................16在线音乐：利润增长将受到 ARPPU 上升和运营杠杆的推动 18电子商务：核心业务收益强劲且超出预期；即时零售投资于配送带来的不确定性影响了整体利润增长..............................20ota：旅游需求仍然强劲，出境业务表现出色.................22在线广告：混合表现；腾讯/哔哩哔哩在增强增长强劲商业化效率和人工智能 ...................................................................................23垂直平台：盈利增长预期是估值溢价与行业对比的关键...........26拥有良好股东回报和充裕现金储备的公司可能获得估值支撑 .................................................................................................................7具有高盈利能力、稳固业务护城河和竞争优势的公司可能会跑赢........................................................................................................................4本地生活服务：关注市场份额，即时零售协同发展，其对短期利润的重大影响.........................................................................................11互联网行业：2025年第一季度业绩、全年预测更新及2025年下半年投资策略.......................................................... 3 ★★★★☆★★★★☆★★★☆☆★★★★☆★★☆☆☆★★☆☆☆★★☆☆☆★★★☆☆★★★★☆★★★☆☆★★☆☆☆★★☆☆☆★☆☆☆☆★★★☆☆★★★☆☆★★☆☆☆请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图1：互联网：不同子部门的各方面评分卡潜能空间行业可见性Sub-进一步收入收益股东韧性收益竞争性部门增长增加增长基础回报增长风景在线穿透音乐游戏OTA商业本地消费者 ★★★☆☆ ★★☆☆☆ ★☆☆☆☆ ★☆☆☆☆服务广告互联网行业：2025年第一季度业绩、全年预测更新及2025年下半年投资策略与2024年末发布的年度展望报告中的观点相比，我们在子行业繁荣和股东回报方面发现了显著变化：1) 对于在线娱乐行业，其保持着强劲的繁荣水平（例如在线音乐和在线游戏行业）。2) 对于电子商务行业，在国家级补贴政策的推动下，自营业务具有竞争优势的企业显示出核心业务基本面改善，这可能增强核心业务收入和盈利增长的预期，尽管这可能被对即时零售板块的进一步投资部分抵消。至于本地生活服务，由于竞争激烈和用户补贴减少导致收入减少，该行业 sentiment 出现了一些回落。3) 股东回报已被下调，主要归因于股价复苏以及一些行业为应对竞争而减少股东回报。然而，在线音乐行业的股东回报显示出轻微上升。该行业多数领先公司在一季度二十五报告中公布业绩符合预期或超出预期。部分公司的业绩不及预期主要是由于海外业务发展的压力不断加大、新业务投资损失超出预期以及为丰富高品质产品供给和提高用户粘性而进行的平台生态系统增强和用户补贴投资。来自2025年第一季度财报的主要更新围绕着市场平台（例如本地生活服务和即时零售）竞争加剧，这降低了利润增长的可见性。鉴于这一点，提升竞争力的主要方向是扩大和丰富高质量供给，降低商家的运营成本，以及增加C端用户的交易频率和粘性。来源：NBS、iResearch、CNNIC、CMBIGM备注：关于我们在线渗透率潜在进一步提升的评分标准：1）对于本地消费服务、OTA和电子商务，判断基于在线GTV渗透率占总额的百分比；2）对于在线广告，基于在线广告收入占广告总收入的比例；3）对于在线音乐和游戏，基于用户渗透率占总可触达用户群的比例；收入和盈利增长判断基于CMBIGM的估算；行业竞争格局判断基于CR5市场份额等数据；韧性程度判断基于收入增长与GDP或零售销售增长的相关性等因素；灰色背景表示得分较年度展望报告中 ours有所降低，而橙色背景表示得分有所提高。在线 ★☆☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★★☆在线 ★☆☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆E- ★☆☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆在线 ★☆☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ 0%5%10%15%20%25%30%35%40%请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来源：公司数据，CMBIGM图2：互联网：利润率和支出比率（2023）调整后的NPMS&M费用/收入展望未来，随着稳定的行业配置情绪和多子行业的资本流动，我们相信在商业模式护城河强且较少受补贴驱动竞争影响的子行业和公司可能会表现更佳。面对激烈竞争，拥有成熟生态/网络效应、较高利润率和 substantial 绝对利润的公司将处于更强的竞争地位。具有高盈利能力、强大业务护城河和竞争优势的公司可能表现更佳对于O2O餐饮外卖和即时零售行业而言，我们认为增量竞争驱动的投资利润影响仍不明确。我们预计竞争最终会趋于理性，伴随着对集团层面利润下降的担忧、从快速增长向平台期的过渡，以及进一步规范以确保行业健康发展的需要。从长期来看，高频食品配送业务合理的利润率水平可能取决于生态效率（包括履约网络规模、商户/用户覆盖范围和需求匹配能力）。高频流量的多元化变现可能成为中到长期竞争格局的关键。我们维持对美团长期投资价值的乐观态度。对于我们认为普遍被低估的电商行业，具有更清晰核心利润增长路径和前景广阔的新业务的公司可能会脱颖而出。我们推荐阿里巴巴。利用稳定的竞争优势和良好的运营杠杆，Boss直聘、腾讯、网易和TME等公司成功在不同经济周期中实现了持续利润率的提升。据预测，2023-2025财年期间，其调整后净利润率呈现改善趋势，这可能使其相比行业同行拥有更稳健的盈利增长。 研发费用/收入 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%图4：互联网：利润率和费用比率（2025E）来源：公司数据，CMBIGM请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来源：公司数据，CMBIGM估计调整后的NPM我们分析了并比较了主要电子商务和本地服务公司的2025年营销预算。具有更优秀商业模式、更强核心运营自我维持能力以及更高运营效率的公司可能会将更多资源分配给用户端的补贴，以应对激烈竞争。然而，营销支出绝对值更高的公司并不一定能保证在竞争中获胜。历史上，互联网行业证明，可持续优势建立在积累的用户心智份额、运营专业知识、生态系统的广度和效率以及管理执行力之上。这些因素最终可能决定了竞争的中长期结果。 0.05.010.015.020.025.030.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.0请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图6：互联网：估值与利润率扩张去哪儿网拼多多FY25E PE网易音乐爱奇艺美团百度京东网FY25调整NPM扩张 (ppt)在当前宏观和市场经济环境下，我们青睐具有高盈利弹性和利润率防御性的公司。凭借强大的竞争护城河、运营杠杆和可持续的业务模式，哔哩哔哩、网易云音乐、Boss直聘和腾讯等公司，尽管面临宏观不确定性加剧和竞争日益激烈，但仍持续实现利润率扩张，显示出相较于同行的估值溢价。来源：彭博，公司数据，CMBIGM估计 备注：数据截至6月9日；利润率扩张基于我们的估计。拥有高利润率和经营杠杆的公司为估值提供更好的支持通过对比不同行业，我们发现：1）在线娱乐行业的竞争格局保持稳定，宏观经济因素影响有限。重点仍在于高质量发展策略，推动FY25E营收和利润的稳步增长。2）电子商务（主要为即时零售）和本地服务的竞争日益激烈。由于新业务的投资或补贴增加可能影响盈利能力，FY25E的盈利可能面临压力。3）广告行业的变现趋势出现分化。受益于人工智能进步和增量广告预算的平台（例如小游戏、短剧）能够维持广告收入的快速增长。然而，微博和百度的基本面依然承压。4）对于垂直平台（例如Boss直聘和KE控股），若盈利增长强劲，可能存在估值重估的机会。利润复苏的步伐TME 百度阿里巴巴宝尊 2.04.0腾讯老板直聘网易快手 289,749191,26466%3,0951.1%12.3144,26479,11555%1,1040.8%9.0115,542100,03787%9881.0%15.754,09348,90090%5351.1%7.47,7512,70735%570.8%5.817714281%10.7%11.5606,637414,27268%2,0910.3%17.182,48744,70054%1500.2%14.534,12523,66969%3761.3%10.028,67010,86938%1070.4%21.48,3103,86647%1151.4%27.56,1012,46940%150.2%24.730,47925,56384%4441.5%8.82,39787236%150.7%5.044,49738,