商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点

中国互联网行业贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hkfranktao@cmbi.com.hk陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk(852) 3761 8838joannama@cmbi.com.hkKuaishou(1024 HK):Inline1Q25results;AI monetizationaccelerating–28 MayPinduoduo(PDDInvestment to enhance platformecosystem,userimpacted ST earnings–28 MayMeituan (3690 HK): Proactivelyrespondingto competition infood delivery market–27 MayTrip.com Group (TCOM US)：Resilientrevenue growth withinvestment on track for overseasexpansion–21 MayNetEase (NTES US)-Strong1Q25results on solid gamesbusiness and disciplined opexcontrol–16 MayAlibaba(BABA US)-Coreearningsa nice beat;Cloudgrowthhaspotential to accelerate further–Tencent (700 HK)-1Q25 resultsbeat;AI accelerates businessgrowth–15 MayTME (TME US)-Inline 1Q25results; online music businessmaintains solid momentum–14互联网-短期关注防御属性及政策 托底下有 望受益 的公司–810.AI主题报告-模型调用成本下降，应用生态有望逐步繁荣–2611.互联网2025展望：逆风前行，但可以有更多期待–12 Dec 陶冶, CFA马泽慧近期发布报告1.2.3.4.5.6.revenue16 May7.8.May9.AprFeb retention US):the 敬请参阅尾页之免责声明目录互联网行业1Q25业绩总结、全年展望及2H25投资策略................3高利润、商业模式兼具高护城河及竞争优势的公司有望跑赢...........................................3利润率高且具备运营杠杆的公司有望更好支撑估值.........................................................5股东回报水平良好且具备充裕现金水平的公司有望获得估值支撑....................................6板块视角..........................................................................................10本地生活：关注市占、即时零售协同发展，短期对利润影响较大..................................10关于积极应对竞争对美团外卖业务盈利造成短期亏损影响程度的情景分析...............10云计算：供给仍受限，美国云厂商营收增速表现略有分化但整体仍强劲，中国厂商云营收增速逐季加速趋势有望延续........................................................................................12在线游戏：宏观不确定性较高的环境下，游戏维持稳健增长.........................................14在线音乐：ARPPU提升+运营杠杆推动利润稳健增长...................................................16电商：核心主业盈利增长稳健且好于预期，即时零售及外卖投资对整体利润增长带来不确定性............................................................................................................................18在线旅游：旅游需求具备韧性，出境游增长仍强劲.......................................................20在线广告：行业表现分化，商业化效率提升+AI赋能拉动腾讯/B站实现较快增长.........22垂类平台：盈利增速展望或为支撑估值相较行业溢价的关键.........................................24 敬请参阅尾页之免责声明互联网行业1Q25业绩总结、全年展望及2H25投资策略大多数板块内龙头公司的1Q25利润水平均符合或好于市场预期，不及预期的公司主因海外业务发展承压、新业务投资带来的亏损超预期、及投资于平台生态强化和用户补贴以丰富平台高质量供给和提升用户粘性。相较2024年年末我们发布的年度展望报告中提及的观点，从子行业景气度变化及股东回报变化角度而言：1）在线娱乐板块（如在线音乐、在线游戏）维持较高的景气度水平；2）电商板块因受益于“国补”带动，自营业务有较领先布局的公司核心业务基本面景气度有所提升，营收增速和核心主业盈利增速展望有所上调，尽管会被对即时零售板块的增量投入部分抵消；而本地生活板块因竞争明显加剧且部分用户补贴冲减收入导致行业景气度有所下降；3）行业整体股东回报水平有所下降，主因股价修复，及部分行业为应对竞争影响或有可能降低股东回报，而在线音乐板块的股东回报水平略有上升。图1：互联网行业：子行业景气度打分表子行业线上渗透率提升空间营收增速盈利增速盈利增长确定性行业竞争格局在线音乐★☆☆☆☆★★★☆☆★★★★☆★★★★☆★★★★☆在线游戏★☆☆☆☆★★☆☆☆★★★☆☆★★★★☆★★★☆☆在线旅游★★☆☆☆★★☆☆☆★★☆☆☆★★★☆☆★★★★☆电商★☆☆☆☆★★☆☆☆★★☆☆☆★★☆☆☆★★☆☆☆本地生活★★★☆☆★★☆☆☆★☆☆☆☆★☆☆☆☆★☆☆☆☆在线广告★☆☆☆☆★★☆☆☆★★☆☆☆★★☆☆☆★★★☆☆资料来源：国家统计局、艾瑞咨询、CNNIC、招银国际环球市场注：本地生活/在线旅游/电商基于线上GTV渗透率水平判断，在线广告基于线上广告收入份额判断，在线音乐/游戏基于线上用户渗透率判断；营收和盈利增速基于招银国际对2025E展望；行业竞争格局基于CR5市场份额等数据判断；韧性程度基于收入增速与GDP或社会零售额增速相关度等因素判断；灰色背景表示评分相较年度展望时有所下调，而橘色背景代表评分有所上调。1Q25业绩期中的主要增量信息是交易型平台（如本地生活、即时零售）竞争加剧导致盈利增长能见度下降。扩充及丰富高质量供给、降低商户运营成本、提升C端用户交易频次及粘性为主要的竞争方向。高利润、商业模式兼具高护城河及竞争优势的公司有望跑赢展望而言，在行业整体配置情绪仍较稳定、资金在不同子板块间寻求轮动配置的情况下，商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和公司或有望跑赢，而面临激烈竞争的行业中，已积累较强的生态和网络效应、利润率水平更高及利润绝对值体量相对较大的公司或具备更充足的资本赢得最终竞争。依托于稳定的竞争壁垒以及良好的运营杠杆，Boss直聘、腾讯、网易、腾讯音乐等公司能够在不同的经济周期下实现稳定的利润率改善，FY23-25E期间调整后净利润率均有所改善，或有望支撑相较行业更稳定的盈利增长。在O2O外卖&即时零售领域，我们认为行业竞争导致的增量投资对利润的具体影响缺乏能见度，我们认为竞争将在适当时刻回归理性，对集团层面利润下滑担忧的聚集、业务发展进入平稳期、监管对行业健康发展的进一步规范等因素均有可能成为助推因素。终局视角下，高频外卖用户流量业务的合理利润率水平或取决于生态系统效率（履约网络规模、商户及用户规模、及精准匹配需求的能力），而基于高频流量挖掘多元化高效变现或也将成为中长期竞争的关键，我们仍看好美团长期的投资价值。从电商视角而言，在板块整体估值偏低的情况下相对具备更清晰的主业盈利增速及新业务增长前景的公司或有望跑赢，推荐阿里巴巴。 基本面韧性★★★★☆★★★★☆★★★☆☆★★☆☆☆★★★☆☆★★☆☆☆ 敬请参阅尾页之免责声明资料来源：彭博，公司资料，招银国际环球市场图3：互联网行业：利润率及费用率对比（2024）资料来源：彭博，公司资料，招银国际环球市场图4：互联网行业：利润率及费用率对比（2025E）资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测0%5%10%15%20%25%30%35%40%调整后净利润率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%调整后净利润率 敬请参阅尾页之免责声明我们梳理并对比了主要电商及本地生活公司2025年的营销费用金额。商业模式较优、核心主业造血能力更强、业务运营效率更高的公司或有更多的资源投入用户端补贴以应对竞争。尽管如此，我们并不认为营销费用金额投入体量更大的公司就一定能赢得竞争。从互联网板块的发展历史来看，已经积累的用户心智、行业运营知识、生态系统的广泛性和效率、管理层及团队的执行力均有望成为护城河，中长期赢得竞争的关键也与这些因素相关。图5：2025E电商及本地生活主要公司销售营销费用金额对比资料来源：招银国际环球市场预测注：阿里巴巴采用FY26E销售营销费用金额作对比利润率高且具备运营杠杆的公司有望更好支撑估值当前宏观及市场环境下，我们更看好业绩有确定性且利润率有安全边际的公司。凭借良好的竞争壁垒/运营杠杆/商业模式，哔哩哔哩/网易云音乐/Boss直聘/腾讯等公司在宏观不确定性较高且竞争加剧的环境下仍然能够实现利润率的改善，并因此享有更高的估值溢价。图6：互联网行业：估值vs利润率扩张幅度资料来源：彭博，公司资料，招银国际环球市场预测注：利润率扩张幅度基于我们预测对比不同的行业赛道：1）在线娱乐行业竞争格局稳定，受宏观影响有限，继续聚焦高质量发展策略，FY25E收入及盈利持续稳健增长；2）电商（主要是即时零售）及本地生活行业竞争加剧，新业务投入或补贴增加导致利润端有所承压，FY25E盈利端面临一定压力；020406080100120140160拼多多阿里巴巴美团京东快手(RMBbn)AlibabaTencentPinduoduoMeituanNetEaseJD.comTrip.comBaiduKuaishouTMEBeikeBoss ZhipinNetEase MusiciQiyiBaozun0.05.010.015.020.025.030.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0FY25E PEFY25利润率同比扩张幅度(ppt) 敬请参阅尾页之免责声明3）广告行业变现分化，受益于AI发展及增量广告预算（小游戏/短剧等）的平台能够维持较快广告收入增速，但微博/百度整体基本面相对承压；4）垂类平台如Boss直聘和贝壳，可关注盈利增速支撑下的估值重估机会，而盈利增速复苏取决于宏观复苏及增量投资的大小（如贝壳强化经纪人权益及社会责任进行的增量支出）。图7：互联网行业：子板块基本面与估值对比资料来源：彭博，公司资料，招银国际环球市场注：截至2025年6月9日；自由流动股比例即剔除5%持股比例以上股东后的比例股东回报水平良好且具备充裕现金水平的公司有望获得估值支撑在主业逐步进入成熟期后，除探索第二增长曲线外，提供可持续的具备吸引力的股东回报或将有助于推动市场重估账上净现金的价值、为估值提供支撑，而可持续性的支撑来自核心主业竞争格局