银行报价基准利率的未来：基于LIBOR弃用的反思

No.2515 银行报价基准利率的未来：基于LIBOR弃用的反思 中国人民大学国际货币研究所⽤Azzzz-zzn ჺ৯ߢ 微博·Weibo微信·WeChat 更多精彩内容请登陆 http://www.imi.org.cn/ 银行报价基准利率的未来：基于LIBOR弃用的反思1 一、LIBOR：从全球基准利率到退出历史舞台 （一）LIBOR的运行机制与定价方法 LIBOR全称为伦敦银行间同业拆借利率（LondonInter-BankOfferedRate），由英国银行家协会（BBA）在1986年推出，于2014年8月4日被洲际交易所（ICE）基准管理局 （IBA）接管。LIBOR是金融市场广泛运用的短期利率基准指标之一，经常被引用于衍生工具、债券、贷款以及一系列消费贷款工具的说明和定价之中，同时也可用作衡量市场对央行政策利率、货币市场流动性溢价等预期、以及金融环境承压时银行体系健康状况等的有效指标之一。 LIBOR从期限上涵盖O/N、1W、1M、2M、3M、6M和12M共7个期限，每个期限对应5种货币（美元、英镑、欧元、瑞郎、日元）产生5个LIBOR，进而每个伦敦工作日会生成35种单独的利率。每个单独LIBOR的生成分为两个部分：1）先是报价银行（ContributorBank）通过既定方法（瀑布法）产生一个尽可能最大程度锚定报价银行所在的批发银行市场中无担保抵押的利率水平，并将该利率水平上报给ICE。2）ICE在得到所有报价银行提交的利率后，踢掉最高和最低四分位数值（前25%和后25%），进行算术平均（即等权重），保留小数点后五位。一旦计算和确定了每种期限和货币的利率，IBA将在伦敦时间上午11:55左右发布这些利率。针对不同货币LIBOR，报价行个数也不尽相同，报价行的选择参照ICE的LIBOR报价行标准执行。 （二）LIBOR操纵案与报价制度改革 从2008年开始，便有媒体开始质疑LIBOR的真实性，认为某些银行故意压低了LIBOR的报价，但当时并没有得到相应的调查与回应。2010年，Snider和Youle也报道了LIBOR存在误导性价格的情况。随后，各大监管机构开始对LIBOR报价行进行调查。2012年6月29日，英国巴克莱银行与美国商品期货交易委员会、美国司法部和英国金融服务管理局就其涉嫌操纵LIBOR和EURIBOR丑闻达成和解。据上述三家监管机构调查，2005年至2009年 1撰稿：赵然，首都经济贸易大学金融学院；田歌、胡云清，中国人民大学国际货币研究所科研助理 1 期间，巴克莱银行高管和交易员共向LIBOR和EURIBOR报价员请求认为操控利率257次，以使利率朝有利于自己交易的方向变动，增加衍生品交易的利润。 自该事件曝光后，美国、欧盟、日本、加拿大等多国机构先后介入调查，结果显示，数十家欧美金融机构均涉嫌LIBOR丑闻事件。除巴克莱银行外，瑞银集团、德意志银行、苏格兰皇家银行、汇丰、花旗集团、美国银行、法国兴业银行等机构也因涉嫌操控利率受到监管机构调查。LIBOR丑闻正式被世界知晓。LIBOR操纵丑闻爆出后，相关监管机构也开始寻求对LIBOR的改革。原先负责监管的BBA，其本身是由世界180个地区的240家银行组成，董事成员也全部来自于LIBOR报价行的高层管理人员，因此当时LIBOR监管机构与银行利益并不独立，这也是为何LIBOR操纵案例很多却一直没有得到有效规管的主要原因之一。2013年7月9日，在FCA的批准和授权下，BBA通过无记名投票，决议将LIBOR的管理权移交给ICE。 （三）LIBOR退出历史舞台 2017年7月27日，英国行为管理局（FCA）局长AndrewBailey在“ThefutureofLIBOR”的演讲中表示，从2022年起不再强制要求LIBOR报价行开展LIBOR报价。2021年3月5日，FCA再次发表声明，对未来LIBOR的退出安排进行了详尽的阐明。LIBOR退出再次引起了市场的关注。其实早在2013年，LIBOR便经历过报价形成机制的改进，彼时的触发因素是LIBOR操纵案。但改制4年后，LIBOR报价的一些弊端仍没有完全消除，其背后最根本的原因还是在于无担保同业拆借市场规模不断收缩背景下，同业拆借成交本身就在减少，继而也就无法形成基于真实成交的有效LIBOR报价。 二、银行策略性报价的动机与行为 （一）银行报价行为的经济学解释 银行在LIBOR报价中的策略性行为源于多重利益驱动。研究表明，银行在参与报价时面临复杂的博弈环境：一方面，其持有的巨额LIBOR挂钩衍生品头寸（如利率互换、期货合约）直接受到基准利率波动的影响，形成显著的套利动机。例如，持有净多头头寸的银行倾向于系统性压低报价以获取衍生品收益，这种操纵行为在2007-2009年金融危机期间尤为明显，导致LIBOR与真实融资成本出现系统性偏离。另一方面，银行存在强烈的市场信号管理需求，低报借款成本可向市场传递机构流动性充裕的虚假信号，避免信用评级下调引发的融资成本攀升。 2 此外，银行报价策略具有状态依赖性特征。当市场流动性紧张时，银行对信号传递的需求呈非线性增长：在2008年雷曼兄弟破产后的三个月内，银行为避免被市场视为高风险机 构，策略性低报幅度达到日均25个基点，远超套利动机的影响强度。这种集体行为本质上构成了“囚徒困境”——尽管监管处罚风险客观存在，但个体理性驱使银行选择损害市场整体效率的均衡策略。此外，报价机制的信息不对称性进一步强化操纵动机，银行对同业报价分布的不完全观测导致博弈策略呈现自我强化的恶性循环。 （二）LIBOR机制的制度性缺陷 LIBOR体系的设计缺陷为系统性操纵提供了制度温床。首先，报价机制脱离实际交易数据，依赖银行自行估算的“理论借款成本”，这种主观性赋予报价机构极大的自由裁量权。实证数据显示，在2005-2012年间，超过70%的报价银行存在至少一次偏离其真实融资成本10个基点以上的异常报价。其次，截尾均值的计算规则产生非线性激励效应：当银行预估自身报价处于被纳入统计的中间50%区间时，操纵行为的边际收益最大。计算表明，若将统计样本扩展至全部报价而非剔除25%极端值，操纵动机强度可降低约40%。 监管框架的漏洞进一步放大制度风险。作为LIBOR管理方的英国银行家协会（BBA）长期缺乏有效的验证机制，既未要求银行提供交易记录佐证报价，也未建立异常报价的实时监测系统。这种监管真空导致操纵行为持续近十年未被发现，直至2008年金融危机期间LIBOR与欧洲美元存款利率等客观指标出现超过200个基点的异常偏离才引发关注。后续改革虽引入交易数据支撑的报价机制，但研究表明，任何依赖机构自主报告的基准利率体系仍存在策略性操纵空间。根本性解决方案在于构建基于大规模实际交易数据的基准体系，并通过分布式账本技术实现数据实时透明化与交叉验证。 三、LIBOR弃用后全球市场的转型与适应 自20世纪80年代正式推出以来，伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）一度被称为“世 界上最重要的数字”，在全球范围内支撑了高峰时逾370万亿美元的金融合约。然而，因金融危机期间曝光的操纵丑闻以及银行间无担保拆借市场交易量的萎缩，各国监管机构在过去十年决意废弃LIBOR，推动金融体系转向更稳健、基于实际交易的参考利率。2021年底和2023年中，涵盖5种货币、各7个期限利率的全部35个LIBOR报价已永久停止。全球金融市场随之进入后LIBOR时代，各方围绕替代基准利率的确立与推广、区域市场平稳过渡、以及技术和法律挑战展开了广泛的转型工作。 3 （一）替代基准利率的兴起：SOFR、SONIA与€STR等 为填补LIBOR退出后的空白，各司法管辖区成立工作组遴选新的参考利率，一系列无 （或近乎无）信用风险的隔夜基准利率由此兴起。这些利率基于活跃、透明的大额市场交易，符合国际证监会组织（IOSCO）的基准原则，因而被视为更稳健也更难被操纵。例如，美国组建“替代参考利率委员会”（ARRC）并于2017年确定，有担保隔夜融资利率 （SOFR）为美元LIBOR的首选替代。SOFR由纽约联储每日发布，基于美国国债回购市场近1万亿美元的日交易量，是完全以实际成交计算的利率。又如，英国工作组推荐采用经过改革的英镑隔夜指数均价（SONIA）替代英镑LIBOR。SONIA由英格兰银行管理，基于银行间隔夜无担保拆借数据，日均交易额约450亿英镑，具有深厚的市场基础。欧洲方面，欧 洲央行自2019年起发布欧元短期利率（€STR），该利率反映欧元区银行业的隔夜无担保批发借款成本。此外，瑞士推出SARON（瑞士法郎隔夜平均利率），日本推出TONA（东证隔夜平均利率）等。这些新基准利率通常都是隔夜利率，可以通过计算平均或复利得到所需期限利率。 相较于以报价为基础且掺杂银行信用风险的LIBOR，上述替代基准具有显著优势： （1）交易基础广泛：例如SOFR每日参考近万亿美元回购交易，SONIA日均成交数百亿英镑，使其报价高度可靠且不易操纵；（2）接近无风险利率：这些基准大多基于国债抵押借款（如SOFR）或无担保隔夜拆借（如SONIA、€STR），不包含期限银行信用溢价，因此更能纯粹反映货币市场的基准利率水平；（3）符合监管标准：它们遵循IOSCO基准原则，由央行或受监管机构发布，治理完善透明度高。而其局限在于：首先，由于基于隔夜利率，缺乏内生的前瞻性期限结构，市场若需要期限利率需通过计算复利或发展衍生出的远期利率来实现。例如，为满足贷款市场对前瞻利率的需求，美国和英国分别培育了TermSOFR和TermSONIA等合成的期限利率，供特定产品参考。其次，新基准不含银行信用风险溢价。LIBOR利率水平在一定程度上反映银行间信用紧张程度，而无风险利率在市场压力时可能无法体现这一因素。这意味着贷款利率定价需在RFR之上另行加点，以弥补银行资金成本的差异。针对这一问题，市场普遍采用了在RFR基础上加固定调整点差的方法来平移原有合同的利率水平，避免价值转移。 （二）全球主要市场的转型路径与进展 美国是LIBOR应用最广的市场之一，美元LIBOR在峰值时关联约223万亿美元合约。美国监管机构自2014年起通过ARRC推动USDLIBOR过渡，制定了分阶段路线图，包括培 4 养SOFR市场流动性、完善合同备用条款等。监管部门明确要求2021年底后停止新增LIBOR合约交易，并推动金融机构提前转换存量业务。经数年过渡，如今SOFR已成为美国主导性的美元利率基准。大量衍生品成功切换，交易所和清算所调整贴现曲线以SOFR计价，数以万计市场参与者通过ISDA协议将合约中的LIBOR自动替换为SOFR。对于无法通过协议变更的“顽固存量合约”，美国立法提供了安全网：2022年联邦颁布《LIBOR法》，规定此类在2023年6月之后到期且缺乏有效备用条款的合约，将自动替换为由美联储确定的SOFR加固定点差。这一举措覆盖了估计约16万亿美元的问题合约，避免了因合同无法执行或法律纠纷引发的系统性风险。得益于监管、立法、行业各方的协同努力，2023年6月美元LIBOR如期终止时，美国市场整体平稳过渡，未出现重大波动。 英国作为LIBOR的诞生地，在此次转型中扮演关键角色。英国金融行为监管局（FCA）早在2017年宣布不再强制面板银行提交LIBOR报价，确立了2021年底停止绝大多数LIBOR的时间表。在英镑市场，SONIA全面取代LIBOR成为新的基准利率，债券、贷款和掉期市场均转向以隔夜复利SONIA定价。截至2022年，绝大部分英镑衍生品和贷款已完成转移。对于少数未及时转换的英镑合约，FCA使用《英国基准法规》赋予的权力，授权ICE基准管理机构在2022年至2023年间发布“合成GBPLIBOR”，以固定的SONIA+点差计算1 个月和3个月期限利率，帮助存量合约平稳过渡。欧元区方面，原有的欧元无担保隔夜利率EONIA已于2022年初停止，并由€STR直接接棒。€STR自推出后迅速被用于欧元货币市场和