财税重塑系列之四：财政的“后手”

临近年中，财政政策效力已初步显现，但收入相比于预算目标仍有距离。那么，财政收支当前究竟处于怎样的水平？政府融资的节奏和结构如何？后续还会有增量政策么？ 收支目标能完成么？一般公共预算收入方面，前4个月全国一般公共预算收入增速不及预算目，不过呈逐月改善的态势，收入进度略低于近五年同期平均进度。今年财政收入端的修复主要缘于税收的改善，4月税收同比增速年内单月首次转正，不过主要贡献是波动较大的个人所得税，修复持续性还有待观察。一般公共预算支出方面，1-4月一般公共预算支出同比增长已超目标，进度创2020年以来同期新高，一是国债发行节奏前置形成的支出效应，二是收入端对于狭义财政支出的拖累减弱。结构上民生类支出明显强于基建类支出，反映财政对于消费的支持强于投资。政府性基金收支方面，收入进度处于历年同期较低水平，不过4月土地出让收入已有改善迹象；支出端来看，1-4月政府性基金预算支出增速已较接近预算目标，强于收入端。 政府融资快还是慢？今年1-4月，狭义赤字规模创历史同期新高，进度远高于近五年同期平均水平；广义赤字的使用进度高于狭义赤字，不过仅略快于近五年同期平均水平，前5个月国债净融资进度创2015年以来同期新高，带动狭义赤字使用保持较快进度，而专项债发行进度偏缓。今年前5个月新增专项债资金的投向中，基建相关支出占比较去年同期回落；土储专项债已累计发行近1100亿元，占专项债的比例为7%，规模不算高，且均来自于专项债券项目“自审自发”的试点省份，节奏上从二季度开始规模逐月增长，下半年有望进一步加量。前5个月，自审自发试点省份发行规模占比已达72.7%，试点省份多为经济大省，发行专项债对于经济的撬动作用或更显著。 还会有增量支持么？2025年广义财政收入缺口或约5500亿元，增量政策出台的必要性暂时不强，不过，若后续收入完成情况不佳，或关税政策超预期，不排除人大常委会新增政府债额度。往后看，首先，专项债或是下半年财政发力的重点，项目推进或将加速，且用于土地储备的专项债资金有望增长。其次，超长期特别国债支持以旧换新的资金下达已过半，无需过度担心下阶段的资金接续，一方面，扩内需仍是下阶段政策重心所在；另一方面，部分省市正在起草第二阶段以旧换新补贴政策，我们预计支持范围可能进一步扩大至服务消费等领域，但是后续资金用度或不充裕，可能会通过追加发行特别国债的方式予以支持。最后，新型政策性金融工具下半年或将落地，有望对投资端形成支撑，准财政资金支持加码。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 临近年中，财政政策效力已初步显现，但收入相比于预算目标仍有距离。那么，财政收支当前究竟处于怎样的水平？政府融资的节奏和结构如何？后续还会有增量政策么？ 1收支目标能完成么？ 收入逐月改善，但进度仍偏缓。2025年前4个月，全国一般公共预算收入8.1万亿元，同比增速为-0.4%，不及去年全年1.3%的增速，也低于年初设定的预算目标0.1%。不过，节奏上财政收入呈逐月改善的态势，3月公共财政收入增速转正，4月延续回升至1.9%。从收入进度看，前4个月完成全年预算的36.7%，快于去年同期，略低于近五年同期平均进度。 图1.全国一般公共预算收入进度（%） 经济修复背景下，税收的拖累逐步减小。与去年非税支撑财政收入有所不同，今年财政收入端的修复主要缘于税收的改善，4月税收已替代非税成为主要贡献项，税收同比增速年内单月首次转正，不过主要贡献是波动较大的个人所得税，后续税收修复的持续性还有待观察。 图2.税收和非税收入对财政收入增速的贡献（%） 狭义财政支出端进度超前。支出方面，1-4月一般公共预算支出累计9.4万亿元，同比增长4.6%，已超过4.4%的预算目标增速。支出进度方面，今年前4个月财政支出进度为31.5%，创2020年以来同期新高。一方面，今年国债发行节奏前置，形成明显的支出效应；另一方面，随着税收边际好转带动收入端改善，对于狭义财政支出的拖累减弱。 图3.全国一般公共预算支出进度（%） 支出由基建转向民生类的趋势明显。从结构上看，今年民生类支出明显强于基建类支出，增速来看，今年1-4月社保就业支出同比增长8.5%、教育支出同比增长7.4%，是除了债务付息以外增长最快的支出项目，而城乡社区、农林水相关支出同比为负增；占比方面，今年1-4月社保就业、卫生健康和教育三大类民生类支出占比合计较去年增加6.8个百分点，而基建相关的城乡社区、农林水和交运支出占比下降4.8个百分点，反映今年财政对于消费的支持强于投资。 图4.支出分项占比变化 第二本账同样支出强于收入。年初至今，政府性基金收入进度处于历年同期较低水平，前4个月政府性基金收入进度为20.1%，不及过去五年同期平均水平，不过4月土地出让收入已有改善迹象，这一趋势有望延续，但整体上地产行业的持续转暖尚待政策的进一步扶持。支出端来看，1-4月政府性基金预算支出同比增速为17.7%，已经较接近预算草案目标的23.1%，同样强于收入端。 图5.历年1-4月政府性基金收入和支出进度（%） 2政府融资快还是慢？ 狭义财政赤字使用进度明显快于往年。今年1-4月，狭义赤字规模为1.3万亿元，绝对规模创历史同期新高，狭义赤字使用进度为16.8%，仅略低于2020年的17%，远高于近五年（2020年除外）同期平均12%的水平。1-4月，广义财政赤字规模2.65万亿元，广义赤字的使用进度为19%，高于狭义赤字使用进度，不过较近五年（2020年除外）同期平均17.8%的水平仅高出1.3个百分点。 图6.历年1-4月狭义和广义赤字使用进度（%） 国债发行前置带动狭义赤字保持较快进度。狭义和广义赤字使用进度的不同也反映了财政支持的侧重点，一方面，狭义赤字通过国债、地方政府新增一般债券弥补，今年前5个月，普通国债净融资规模达到1.9万亿元，占全年中央赤字目标的39.4%，进度创2015年以来同期新高。1-5月，地方政府新增一般债发行进度43.9%，在历年同期较低水平。不过，由于新增一般债限额远小于中央赤字目标，国债净融资规模高增带动狭义赤字使用保持较快进度。 图7.历年1-5月普通国债净融资进度（%） 图8.地方政府新增一般债发行进度（%） 专项债发行后置，超长期特别国债较早启动。另一方面，非赤字债为专项债和特别国债，今年专项债发行进度偏缓，前5个月发行进度为37.1%，高于去年同期，但远不及2022年和2023年同期水平，或为国债和特殊再融资债靠前发行让路。 特别国债方面，2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，超长期特别国债4月开始启动发行，截至5月底已累计发行3630亿元，完成进度达到27.9%；5000亿元的中央金融机构注资特别国债已全部发行完毕。 图9.新增专项债同比多发规模和政府性基金支出增速 专项债用于收储的比例或将抬升。今年前5个月新增专项债资金的投向中，占比最大的仍是市政及产业园区基础设施，占比为30.7%；基建相关支出占比为63.2%，较去年同期有所回落。具体来看，一方面，自去年10月财政部宣布“允许专项债券用于土地储备，用于收购存量房，优化保障性住房供给”后，土储专项债于今年正式重启，截至5月末，土储专项债已累计发行近1100亿元，占专项债的比例为7%，整体规模不算高，且均来自于专项债券项目“自审自发”的试点省份，节奏上从二季度开始规模逐月增长，下半年有望进一步加量。另一方面，今年前5个月累计发行2424亿元未披露一案两书的特殊新增专项债，占新增专项债的比为14.8%，较去年有所下降。 图10.土储专项债发行规模和占比 图11.特殊新增专项债发行规模和占比 自审自发地区专项债发行比例超七成。2023年以来，新增专项债中自审自发试点省份所占比例逐年抬升，尽管今年专项债发行节奏不算快，但前5个月自审自发试点省份发行规模占比已达72.7%。考虑到试点省份多为经济大省，管理基础较好且承担国家重大战略，发行专项债对于经济的撬动作用或较其他地区更为显著。 图12.自审自发试点地区专项债发行规模和占比 3还会有增量支持么？ 第一本账收入的完成压力较小。根据年初财政预算的安排，一方面，全国一般公共预算收入2.2万亿元，同比增长0.1%，前4个月公共财政收入增速为-0.4%，若简单以当前收入增速外推全年，我们预测2025年财政收入相对于预算目标的缺口约1000亿元；从另一个角度看，若今年剩下的8个月收入完成进度与往年平均水平相当，那么，至年末一般公共预算收入缺口不到1000亿元。另一方面，今年全国政府性基金收入目标增长0.7%，而前4个月实际增速仅-6.7%，若据此外推全年，我们预测2025年政府性基金收入相对于预算目标的缺口约4500亿元，加上公共财政收入，广义收入缺口或约5500亿元。我们预计，若后续收入端完成情况不佳，或关税政策超预期导致对经济的拖累加大，不排除会在人大常委会新增政府债额度。 图13.财政收支增速及目标（%） 专项债发行即将进入提速期。往后看，化债已经接近尾声，年内普通国债净融资规模还余2.9万亿元的额度，超长期特别国债9370亿元待发。地方新增专项债年内仍有2.8万亿元的剩余额度，或集中在三季度发行；地方新增一般债距离全年8000亿元的额度仍有4490亿元的差距。总的来看，前期发行节奏偏慢的地方政府专项债或是下半年财政发力的重点，一方面，部分自审自发试点地区提到6月底前完成全年专项债券发行工作，相关项目的推进或将加速；另一方面，用于土地储备的专项债资金有望增长，能够一定程度缓解房企和城投平台的流动性压力。 图14.财政收支进度和剩余额度 特别国债用于以旧换新的额度或较紧张。根据年内已发行的超长期特别国债单只规模，结合财政部公布的全年发行计划，我们估计超长期特别国债的发行节奏较为均匀，8月、9月发行规模会略高于其他月份，于10月结束发行。根据商务部数据显示，今年前5个月消费品以旧换新合计带动销售额1.1万亿元，已接近2024年以旧换新带动的1.3万亿元销售额。从财政支持的资金规模来看，2025年安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，截至目前中央财政已下达资金共1620亿元，进度已过半。不过近期部分地区出现补贴暂缓的现象，如江苏线上补贴停止，线下补贴限额，重庆绿色智能家电、27小类家装厨卫补贴资金已使用完毕，或反映了以旧换新的进度开始有所控制。 不过，我们认为无需过度担心下阶段的资金接续，一方面，关税政策仍存在不确定性的情况下，扩内需仍是下阶段政策重心所在；另一方面，针对补贴暂停的情况，重庆市商务委回应称正在起草第二阶段以旧换新补贴政策，我们预计支持范围可能进一步扩大至服务消费等领域，但是后续资金用度或不充裕，可能会通过追加发行特别国债的方式予以支持。 图15.超长期特别国债发行规模预测（亿元） 政府债还有限额结存空间可利用。在不追加额度的情况下，根据2025年的政策安排，如果某地区用完中央下达的消费品以旧换新资金额度，超出部分将由该地区通过地方资金支持，中央不再负担。2024年末，国债仍有超过6000亿元的余量空间，地方政府债务限额结存空间还有1.25万亿元，其中一般债空间为5676亿元，专项债空间为6827亿元。考虑到今年专项债资金被土储、城市更新和化解存量债务等分流，地方政府用于支持消费的资金可能较紧，那么地方扩大以旧换新的财政支持也可以使用这部分政府债务限额空间。 图16.政府债限额空间（亿元） 准财政资金下半年将陆续到位。针对项目建设资本金不足的问题，国家发展改革委已在4月底明确提出将设立新型政策性金融工具，之后各地有关部门相继召开动员会、座谈会等，提到的重点投向领域集中在城市更新和各类基建项目上，有望对投资端形成有利的支撑。此外，今年前5个月，政策性金融债净融资规模较去年同期高出2837亿元，也反映出准财政资金的加码。 图17.政策性银行债净融资和PSL当月新增（亿元） 图18.各地新型政策性金融工具政策相关会议 风险提示： 政策变动调整超预期。本文对政策基调