转债条款系列报告：转债博弈下修胜负手

姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cnjinggaoqi@research.xbmail.com.cn2.1%以 上 信 用 债 分 布 几 何 ？—信 用 周 报债 市 利 好 因 素 累 积 增 多—固 定 收 益 周 报沪深做市信用债ETF扩容，交易所信用债投资机会如何？—信用周报20250608 2025-短债强势或仍将延续—固定收益周报2025-关注结构性机会—6月转债月报2025-06-证券研究报告2025年06月19日 分析师15692145933联系人景高琦18161908706相关研究202506152025-06-152025-06-1406-0906-0804 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录一、下修博弈的收益表现.......................................................................................................41.1下修博弈的收益来源与基本流程..................................................................................41.2下修博弈的收益分布特征.............................................................................................51.3预测发行人选择是博弈下修关键..................................................................................8二、影响下修意愿的主要因素................................................................................................92.1剩余期限......................................................................................................................92.2转债价格....................................................................................................................102.3偿债压力....................................................................................................................132.4大股东持券情况.........................................................................................................132.5正股稀释率................................................................................................................142.6其他影响因素.............................................................................................................15三、风险提示.......................................................................................................................17图表目录图1：下修博弈策略的收益来源...............................................................................................4图2：下修博弈基本流程及要素...............................................................................................4图3：董事会提议日与股东大会之间日期间隔分布..................................................................5图4：考察区间431次董事会提议下修后股东大会决议情况分布...........................................6图5：T日前后转债日度涨跌幅&上涨比例统计.....................................................................7图6：A日前后转债日度涨跌幅&上涨比例统计.......................................................................7图7：成功下修后转债平价结构（以股东会前1交易日股价计算）........................................8图8：股东会后首日转债价格表现与转债下修幅度正相关.......................................................8图9：股东大会未通过样本，A日前后转债日度涨跌幅&上涨比例统计...................................8图10：观察期内发行人触发下修选择分布（单位：个/案例数）.............................................9图11：发行人下修意愿和转债剩余期限的分布图....................................................................9图12：剩余期限2年内的转债发行人下修意愿明显提升，但赔率也相应有所下滑..............10图13：不同转债价格对发行人下修意愿的影响..................................................................... 11图14：破面转债下修胜率较高但赔率表现一般..................................................................... 11图15：资产负债率对转债下修意愿的影响............................................................................13图16：不同资产负债率水平T日赔率表现情况.....................................................................13图17：大股东持券情况对下修意愿的影响............................................................................13图18：大股东不同持券情况下，T日赔率表现......................................................................13图19：正股稀释率对发行人下修意愿的影响.........................................................................15 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图20：T日收益随正股稀释率提高逐步下降.........................................................................15图21：高正股稀释率往往与高资产负债率相对应.................................................................15图22：不同企业属性发行人下修意愿也有所不同.................................................................16图23：转债市场平价对发行人下修意愿有一定的影响..........................................................16图24：不同行业发行人的下修意愿也有所不同.....................................................................16表1：转债和正股在提议下修日至股东大会表决日期间的收益表现........................................6表2：不同价格区间、剩余期限内发行人下修意愿情况以及对应T日收益&赔率分布..........12表3：不同剩余期限内大股东持券对发行人下修意愿的影响以及T日的收益与赔率表现.....14 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明一、下修博弈的收益表现1.1下修博弈的收益来源与基本流程转债下修条款下，转股价格大幅下修带来转债平价的大幅跃升，转债价格随之迅速反弹；短期内为转债持有人贡献显著的绝对收益，这使得博弈下修条款成为转债投资中重要的收益补充。具体来看，转债价格=平价×（1+转股溢价率），其中平价=100/转股价格×正股股价；由于触发下修条款时，转债平价多数在80元以下甚至更低的水平，转股价格的大幅下调，使得转债平价快速抬升（下修到底通常可达到100元），进而带动转债价格的上升。图1：下修博弈策略的收益来源资料来源：西部证券研发中心从执行下修条款的基本流程来看，自满足下修条款到最终转股价格下修还需要通过一系列流程，其中董事会提议下修和股东大会审议表决是最重要的环节。图2：下修博弈基本流程及要素资料来源：上交所，中国人大网，西部证券研发中心 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明具体来看，根据2022年8月开始正式实施的转债新规要求：1）下修提示公告：对于想要下修转股价格的发行人，应在预计触发下修条款的5个交易日前及时披露提示性公告；2）董事会提议：在触发下修条款当日，上市公司应当召开董事会审议决定是否下修转股价格，并在次一交易日开始前披露是否下修转股价的提示公告；未按照上述两项要求履行披露义务的，视为本次不下修，并自本次触发下修条款的次一交易日重新起算；3）股东大会表决：公司法第115条规定，临时股东大会应于会议召开前15日提前通知各股东；第113条规定，董事会认为必要时，应当在2个月内召开临时股东大会。参照实例来看，股东大会多数在董事会议案后15-20个自然日内召开。经出席会议股东所持表决权的2/3以上表决通过后（持有转债的股东应回避股票表决），转股价确定下修并多数于股东大会后次一交易日生效。图3：董事会提议日与股东大会之间日期间隔分布资料来源：Wind，集思录，西部证券研发中心，样本统计期间：2018.01.01——2025.04.251.2下修博弈的收益分布特征董事会提议下修案例中，转债表现出显著的赚钱效应。从下修博弈的收益实现角度来看，统计2018.01.01——2025.04.25期间422次提议下修至股东大会