3月份经济数据点评：一季度实际总需求增速下行，库存拉动GDP强势增长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 李津津 联系人 lijinjin@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 一季度实际总需求增速下行，库存拉动GDP强势增长 数据：一季度GDP同比增长6.9%（前值6.8%）； 1-3月规模以上工业增加值同比6.8%（前值6.3%）； 1-3月社会消费品零售总额同比10%（前值9.5%）； 1-3月固定资产投资同比9.2%（前值8.9%）。 主要结论 1、怎么看一季度GDP强势增长？我们认为一季度GDP强势增长的主要动力还是源于加库存周期的拉动。投资上看，名义投资小幅上升下，实际投资却从去年二季度以来持续下行，一季度录得4.5%，较去年四季度（6.3%）继续下滑。消费上看，名义消费表现较好，但实际消费也是略低于去年四季度（9.1%）。而净出口上看，贸易差额仍旧处于下行通道。与实际GDP增长相对应的工业增加值表现较好，也印证了加库存周期下企业生产相对旺盛。 2、接下来对于经济增长，我们怎么看？我们认为二季度仍有一定支撑，但下半年风险上升。如果经济短期增长的动力主要来自于加库存周期，在投资、消费预期变化不那么乐观的情形下，未来的动力可能也将取决于加库存周期的节奏。本轮库存周期我们判断是一个弱周期，弱周期下库存上行周期大概率在年中见顶，那么也就意味着房地产投资面临下行风险以及汽车对于消费的持续拖累下，下半年的经济增长将有所承压。 3、制造业到底有没有企稳回升？我们认为实际利率下，企业盈利不断恢复，叠加产能供需结构比我们想象的要好，制造业投资短期内确实存在企稳回升的可能。当前处于新一轮产能周期的筑底回升阶段，我们可以通过通用设备和专用设备制造业来看，其实产能已经现回升的端倪，产能供需结构比我们想象的要好的情况下，制造业有可能实现企稳回升。其实从制造业投资与产出的结构上看，我们明显看到高新技术产业投资与产出相匹配下，传统行业也渐渐实现了投资回稳，产出改善的迹象。 4、3月份的数据亮眼，需求端上看价格因素占据主要部分，而供给端 2017年04月17日 3月份经济数据点评 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 上看的实际增长动能主要来自于加库存，二季度需要关注货币政策收紧对于需求端名义增长的影响。需求端上投资小幅上升主因制造业投资企稳回升和房地产投资平稳，而基建投资有所放缓。工业增加值上看表现较好主因制造业的持续改善和公用事业部门的有支撑。4月5日央行金融稳定局局长陆磊在《学习时报》发表的文章《建立宏观审慎监管制度，有效防控金融风险》，明显地反映出货币政策继续从紧的态度。他在文章中提出，为了贯彻习总书记防控金融风险的要求，要“保存定力，主动作为，努力跑在风险前面.....为党的十九大胜利召开创造良好的金融环境。”那么，在金融监管框架理顺以前，央行货币可能不得不从紧。预计十九大在今年十月召开，那么为了适当解决金融杠杆的问题，央行在2季度一直保持从紧货币政策态势的概率非常高。 风险提示：货币环境收紧影响经济增长。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：国金宏观3月经济数据点评：一季度实际总需求增速下行，库存拉动GDP强势增长 来源：国家统计局，国金证券研究所 1、3月固定资产投资持续回升至9.5%（前值8.9%），主因制造业投资（6.9%）的企稳回升和房地产投资（9.4%）的小幅上行，而基建投资（16.8%）回落明显。更值得注意的是民间投资继续上行至8.6%，也体现出了短期内经济增长向好迹象明显。 （1）新开工计划投资额增速持续下降；资金来源转为正增长，主因国家预算内资金跌幅收窄和自筹资金转正。1）新开工计划投资额同比增速延续下行态势至-22.4%（前值-26.7%）。2）资金来源由负转正（3.2%，前值-8.0%），其中预算内资金同比跌幅收窄（-3.4%，前值-11.3%），国内贷款跌幅小幅扩大至-2.9%（前值-1.4%），而自筹2017年 2月2017年 3月2017年 1-2月2017年 1-3月GDP - - -6 . 9一 季 度 实 际 GDP高 于 预 期 录 得 6.9%， 较 去 年 四 季 度 继 续 上 行 ， 体 现 出 了一季度经济的企稳回升，动能主要还是来自于加库存周期下生产的相对旺盛，从投资、消费和净出口实际增速来看，都是下行态势。需关注二季度货币政策收紧风险。消费 -1 0 . 99 . 51 0 . 0地产链条类消费上升主因年初三四线商品房销售旺盛叠加家电等领域成本推升；汽车消费短暂回升不改一季度低迷态势；石油类消费原油价格调整下小幅回落。去年一季度实际消费增速9.7%，而今年一季度实际消费 大 概 率 低 于 9%， 也 低 于 去 年 四 季 度 的 9.1%。投资 -9 . 58 . 99 . 2实际投资自去年二季度以来持续下行，一季度滑落至4.5%，低于去年四季 度 的 6.3%， 更 低 于 去 年 一 季 度 的 13.8%。 名 义 投 资 小 幅 上 行 ， 主 因 制造业投资回暖与房地产投资的小幅回升，基建投资高基数下小幅下行。房地产调控转向土地供应的供给端利好房地产投资，而制造业在库存上行周期叠加盈利恢复下短期内仍有一定支撑。值得注意的是民间投资仍在不断恢复。新开工计划额 -- 2 2 . 4- 8 . 3- 6 . 5今年以来持续负增长，高基数外也与前期的限购限贷政策有关。资金来源 -3 . 2- 8 . 0- 2 . 9增速小幅回升，部分来自低基数，主要来自预算内资金跌幅收窄，自筹资金小幅转正。 基 建 投 资 -1 6 . 82 1 . 31 8 . 7主因高基数因素，实际投资在价格回升下可能下降幅度更大。 制造业投资 -6 . 94 . 35 . 8季度数据来看，制造业投资现企稳回升态势，与去年四季度相比小幅上行，但持续性和力度仍待观察。 房 地 产 投 资 -9 . 48 . 99 . 1主因年初三四线商品房销售旺盛影响，未来看房地产调控转向土地供应等供给侧方面，对于房地产投资短期内有一定支撑。其中：新开工面积 -1 3 . 11 0 . 41 1 . 6小幅上升主因年初三次线商品房销售旺盛预期有关。资金来源 -2 0 . 67 . 01 1 . 5定金预收款和个人按揭贷款增长较快，与信贷居民贷款数据相印证。商品房销售面积 -1 4 . 72 5 . 11 9 . 5商品房销售额 -2 4 . 42 6 . 02 5 . 1出口- 1 . 31 6 . 44 . 08 . 2进口3 8 . 12 0 . 32 6 . 42 4 . 0工业增加值-7 . 66 . 36 . 8回升明显，采矿业跌幅收窄，制造业和水电气部门表现较好，制造业中高新技术产业、装备制造业以及通用专用设备行业表现亮眼的同时，传统行业也在改善。工业生产回升与加库存高度相关。出口交货值 -1 2 . 98 . 81 2 . 9出口交货值大幅回升，与外贸数据相印证，体现短期外需仍旧较好。发电量 -7 . 26 . 36 . 7与节后开工复产旺盛相印证，4月份以来看，同比增速有所放缓。粗钢产量 -1 . 85 . 84 . 6去产能叠加环保硬约束，高炉开工率4月份以来看环比涨幅收窄。财政收入1 0 . 11 2 . 21 4 . 91 4 . 1财政支出- 1 . 02 5 . 41 7 . 42 1 . 0汇 率 （ 贬 值 为 -）- 0 . 2- 0 . 40 . 90 . 53月 份 主 要 是 美 联 储 加 息 预 期 升 温 以 及 后 面 加 息 落 地 造 成 的 ， 汇 率 贬 值以后，回升比较慢。M1增 速--2 1 . 41 8 . 8M2增 速--1 1 . 11 0 . 6新增信贷（亿元）11700102003200042200新增社融（亿元）11479212004868169300CPI0 . 80 . 91 . 71 . 4PPI7 . 87 . 67 . 37 . 4中 采 PMI5 1 . 65 1 . 8--财 新 PMI5 1 . 75 1 . 2--短 期 内 CPI仍 将 温 和 上 行 ， 但 由 于 高 基 数 ， 预 计 4月 份 CPI仍 将 低 位 波 动。 而 PPI上 看 ， 4月 份 以 来 的 中 游 生 产 有 放 缓 的 趋 势 ， 而 主 要 工 业 品 价 格也现下跌迹象，叠加基数抬升下，4月份PPI料进一步放缓。短期内工业加库存周期接近尾声及地产调控的影响，PMI持续性待观察。数据来源：央行、统计局、海关总署，国金宏观整理（边泉水/李津津/段小乐/林玲）短期内工业生产趋向放缓，而价格涨幅也将有所收窄，叠加基数抬升下，二季度进出口增速也将略降，而外贸出口先导指数由涨转为相对企稳也得以印证。预计货币政策将从去年的中性偏松（上半年非常松）转为今年的中性偏紧，货币政策手段从去年的量转到注重价的调整，政策利率上行空间仍然较大。量价齐跌，但价的跌幅小于量。未来看，去化不断深化叠加限购限贷影响，存在进一步回落的可能。3月 份 财 政 收 支 缺 口 扩 大 ， 符 合 季 节 规 律 ， 也 受 到 了 PPP集 中 发 力 的 影响，今年的财政政策将由去年的宽松转为今年的边际收紧。国 金 宏 观 3月 经 济 数 据 点 评 ： 一 季 度 实 际 总 需 求 增 速 下 行 ， 库 存 拉 动 GDP强 势 增 长经济指标单 月 增 速 （ % ）累 计 增 速 （ % ）数据描述与趋势判断 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 资金则由负转正至0.4%（前值-19%）。 图表2：名义投资亮眼 图表3：资金来源由负转正 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 （2）基建投资回落明显至16.8%（前值21.3%），细分行业上看，交运和水利大环保行业涨幅收窄，而水电气行业小幅上行。具体看1）交运行业同比涨幅收窄至16.9%（前值18.8%），其中铁路运输业涨幅扩大至28.4%（前值12.1%），而道路运输业持续高增长（27.5%，前值21.6%）。2）水利环保大行业同比增速收窄至22.5%（前值33.6%），其中权重最大的公共设施管理业收窄至21.9%（前值35.8%），而水利管理业增速收窄17.7%（前值19.1%）。3）水电气行业增速小幅上行至3.8%（前值0.9%），电力热力行业同比转为正增长（0.7%，前值-4.9%）。 （3）制造业投资稳中向好至6.9%（前值4.3%），高新技术产业有支撑，装备制造业中汽车回落明显，轻工行业向好，传统产业表现仍旧不佳。具体来看，1）新兴行业表现仍有支撑，其中医药制造业增速小幅下行至6.5%（前值10.2%），计算机通信行业高增长（37.1%，前值15.7%）。2）装备制造业中政策支持的汽车制造业下行明显至4.0%（前值14.3%），铁路船舶行业持续上升至3.8%（前值2.0%）。3）轻工表现整体向好，农副食品加工业同比增速上升至13.2%（前值2.3%），食品制造业由负转正至3.3%（前值-3.0%）。4）传统行业持续下行，有色金属冶炼及压延加工业和黑色金属冶炼及压跌幅分别收窄至-1.8%和-2.9%（前值分别为-6.1%和-20.1%），非金属矿物制品业由负转正至2.1