黄金行业研究：去美元化背景下，看好黄金长期投资机会

证券研究报告/投资策略 去美元化背景下，看好黄金长期投资机会 黄金行业研究 分析师：褚聪聪执业登记编号：A0190523050005chucongcong@yd.com.cn分析师：赵毅轩执业登记编号：A0190124060001zhaoyixuan@yd.com.cn 上证指数与万得黄金行业指数 上证指数与万得黄金行业指数 沪深300万得黄金行业指数 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 投资要点 与美元存在替代效应，黄金价格受美债收益率影响较大 美债收益率（尤其是十年期收益率）是黄金价格的重要影响因素，黄金作为零息资产，无风险收益率可视为持有黄金的机会成本，通常情况下黄金价格与美债收益率呈负相关。当美债收益率上升时，黄金的机会成本增加，资金流向美债，导致黄金价格下跌，反之，当美债收益率下降时，黄金的机会成本降低，资金可能流向黄金，推动黄金价格上涨。 黄金具备货币属性和储备货币功能，与美元存在替代效应，通常情况下，美元指数走强时吸引资金从黄金流向美元而导致金价下行，虽然小周期存在美元指数与黄金价格走势出现背离的情况，美元指数对金价的负向指引阶段性受限，但长期来看美元指数对黄金价格具有较强解释力。此外，黄金以美元计价，美元升值意味着对黄金的购买力增加，计价因素对二者相关性具备一定影响。 多重因素推动全球去美元化，各国央行增储黄金 去美元化的原因是综合性的，一方面美国长期通过大规模举债刺激经济增长，致使政府负债率不断攀升，发行国债规模持续扩大，2025年美国国债总额已突破30万亿美元大关，占GDP的比重超过120%，高政府负债率引发市场对美国财政可持续性的担忧并对美元信用造成不利影响，损害持有美元的信心。 美国占全球GDP的比重总体呈现下降趋势，1960年美国占全球GDP的比重高达近40%，至2023年下降到26%左右，降低约14个百分点，美国在全球经济中的地位相对弱化，一定程度上动摇了美元的价值支撑。美元作为全球储备货币的地位很大程度上依赖于美国强大的经济实力，随着美国经济全球GDP占比的下降，美元的国际认可度和需求可能会受到冲击。 去美元化背景下，各国央行购金需求增加 与美元储备下降对应的是全球央行购金需求的增加，全球央行黄金储备2009年至2021年连续13年正增长，2022年出现略微下滑，同比下降0.08%，而后继续恢复增长态势，2024年达到36,250吨，处于历史相对高位。 投资建议 建议关注工艺先进且具备资源量优势的山金国际、紫金矿业和山东黄金。 风险提示 建议关注美联储降息不及预期的风险、经营安全生产风险和黄金价格下降风险。 请阅读最后评级说明和重要声明 目录 一、黄金是重要储备货币与避险资产 1.黄金价格与美债收益率总体负相关3 2.同为储备货币，对美元而言具备替代性3 二、多重因素推动全球去美元化，驱动央行增储黄金4 1.美国政府高赤字，国债规模不断扩大4 2.美国占全球GDP比重降低，经济地位有所弱化6 3.“武器化”损害美元信用，加速去美元化进程7 三、去美元化背景下，各国央行购金需求增加7 四、投资建议9 1、山金国际9 2、紫金矿业9 3、山东黄金10 五、风险提示11 图表目录 图1：黄金价格与美国十年期国债收益率3 图2：各国货币在国际结算中的市场份额（%）4 图3：美元指数和黄金价格走势4 图4：美国国债规模（亿美元）及占GDP比重（%）5 图5：美国国债规模占GDP比重与黄金价格（美元/盎司）5 图6：美国占全球GDP比重（%）6 图7：美国及全球GDP同比增速（%）6 图8：美国制造业增加值占GDP比重（%）7 图9：全球外汇储备（亿美元）及美元外汇储备（亿美元）8 图10：全球黄金储备（吨）及同比增速（%）8 图11：2020-2025Q1营业总收入（亿元）9 图12：2020-2025Q1扣非归母净利润（亿元）9 图13：2020-2025Q1营业总收入（亿元）10 图14：2020-2025Q1扣非归母净利润（亿元）10 图15：2020-2025Q1营业总收入（亿元）10 图16：2020-2025Q1扣非归母净利润（亿元）10 2 一、黄金是重要储备货币与避险资产 1.黄金价格与美债收益率总体负相关 美债收益率（尤其是十年期收益率）是黄金价格的重要影响因素，黄金作为零息资产，无风险收益率可视为持有黄金的机会成本，通常情况下黄金价格与美债收益率呈负相关。当美债收益率上升时，黄金的机会成本增加，资金流向美债，导致黄金价格下跌，反之，当美债收益率下降时，黄金的机会成本降低，资金可能流向黄金，推动黄金价格上涨。但特定时期投资避险需求的提升也会使金价与十年期美债收益率出现阶段性背离，如美联储处于加息周期时或引发市场对于“滞胀”的担忧情绪，出于避险需要，投资者仍有可能选择增持黄金并对金价形成支撑作用，从而导致金价并未因加息而出现回落。 图1：黄金价格与美国十年期国债收益率 黄金价格与美国十年期国债收益率 6 4000 3500 5 3000 4 2500 3 2000 1500 2 1000 1 500 0 0 美债收益率 黄金价格 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 2.黄金具备货币属性和储备功能，与美元存在替代性 美元指数与黄金价格大致呈现负相关关系，这在一定程度上揭示了金融属性在黄金的定价逻辑中具有重要作用。美元作为储备货币，是全球各国重要的外汇储备且在国际贸易结算中地位显著。美元和欧元是全球国际结算中使用比例最高的货币，美元2014年在国际结算中占比41.9%，超过欧元成为全球贸易结算使用比例第一的货币并延续至今，2024年美元在国际支付中的市场份额为47.5%。 图2：各国货币在国际结算中的市场份额（%） 各国货币在国际结算中的市场份额（%） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2012201320142015201620172018201920202021202220232024 国际支付:市场份额:美元:年度:平均值国际支付:市场份额:欧元:年度:平均值 国际支付:市场份额:日元:年度:平均值国际支付:市场份额:人民币:年度:平均值 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 而黄金具备货币属性和储备货币功能，与美元存在替代效应，通常情况下，美元指数走强时吸引资金从黄金流向美元而导致金价下行，虽然小周期存在美元指数与黄金价格走势出现背离，美元指数对金价的负向指引阶段性受限，但长期来看美元指数对黄金价格具有较强解释力。此外，黄金以美元计价，美元升值意味着对黄金的购买力增加，计价因素对二者相关性同样具备一定影响。 美元指数和黄金价格走势 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 现货价(伦敦市场):黄金:美元:年度:平均值 美元指数:年度:平均值 图3：美元指数和黄金价格走势 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 二、多重因素推动全球去美元化，驱动央行增储黄金 1.美国政府高赤字，国债规模不断扩大 去美元化的原因是综合性的，一方面美国长期通过大规模举债刺激经济增长，致使政府负债率不断攀升，发行国债规模持续扩大，2025年美国国债总额已突破30万亿美元大关，占 GDP的比重超过120%，高政府负债率引发市场对美国财政可持续性的担忧并对美元信用造成不利影响，损害持有美元的信心。 美国国债规模（亿美元）及占GDP比重（%） 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 国债总额（亿美元） 美国GDP总额（亿美元） 国债规模占GDP比重 图4：美国国债规模（亿美元）及占GDP比重（%） 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 美国国债规模占GDP的比重整体而言与黄金价格大致呈现同向变动的趋势，美国国债占GDP的比重由1993年的66.1%波动上升至2024年的124.1%，债务高速扩张引发市场对美国主权信用的担忧，黄金因避险属性获得投资者的青睐，美国财政负债率上升或带动金价中枢上行。 图5：美国国债规模占GDP比重与黄金价格（美元/盎司） 美国国债规模占GDP比重与黄金价格（美元/盎司） 140.0% 3000 120.0% 2500 100.0% 2000 80.0% 1500 60.0% 40.0% 1000 20.0% 500 0.0% 0 国债规模占GDP比重 现货价(伦敦市场):黄金:美元:年度:平均值 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2.美国占全球GDP比重降低，经济地位有所弱化 美元作为全球储备货币的地位在一定程度上依赖于美国强大的经济实力，随着美国经济占比的下降，美元的国际认可度和需求可能会受到冲击。拉长时间周期来看，美国占全球GDP的比重总体呈现下降趋势，1960年美国占全球GDP的比重高达近40%，至2023年下降到26%左右，降低约14个百分点，美国在全球经济中的地位相对弱化，一定程度上动摇了美元的价值支撑。 美国占全球GDP比重（%） 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图6：美国占全球GDP比重（%） 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 此外，美国的经济增速同样有所放缓，经济增长逐渐乏力，据国际货币基金组织预测，预期美国GDP增速将从2021年的5.1%逐步下降至2025年的1.8%，而全球2025年GDP增速为3.5%，美国经济增速显著低于全球平均水平，将对美国在全球的经济地位带来不利影响，美元作为储备货币的地位将有所下降，不利于美元指数走强。 美国及全球GDP同比增速（%） 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 全球:GDP:不变价:同比 美国:GDP:不变价:同比 图7：美国及全球GDP同比增速（%） 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 从20世纪70年代开始，美国为了追求更高的利润，将大量低附加值和中高附加值产业链的低端环节转移到劳动力成本更低的地区，如亚洲和拉丁美洲，美国制造业占GDP的比重从1970年的22.7%下降到2024年的10.0%。产业空心化、制造业衰退不仅削弱了美元的物质基础，同时使得美国在全球产业链中地位的下降，美国需在国际贸易中增加进口并更易形成贸易赤字，对美元形成了贬值压力，使美元地位有所弱化。 美国制造业增加值占GDP比重（%） 30.00 25