全球宏观：美联储将观望到何时？
交银国际研究宏观策略 全球宏观 美联储将观望到何时？ 2025年6月19日，美联储FOMC会议依然选择按兵不动，符合市场及我们的预期。 美联储在观望什么？尽管近期在限制性的利率水平和金融状况收紧的共同作用下，零售、工业产出等硬指标经济数据有所转弱，但当前时点下，关税带来的上行风险尚未体现到数据层面，而近期的地缘风险更加剧了政策路径判断的复杂性。其次，在近期关税风险放缓，而就业等硬指标仍稳健的情况下，经济下行风险减小，意味着美联储继续等待成本还不算太高。 点阵图显示2025年不降息的分歧减少，而2026年后的政策路径分歧加大。年内来看，美联储委员们的“滞胀预期”较3月进一步深化，且对年内不降息的看法更为集中。2026年及往后的政策路径分歧加大，但其影响意义可以淡化，因鲍威尔任期所剩不多，新任美联储主席人选可能更会迎合现任政府债务滚续等方向的降息诉求。 依然是美联储的独立性。不仅是经济迷雾重重，美国国内政治压力使得美联储的独立性面临考验。鲍威尔的任期仅剩一年不到，维护美联储独立性和其职业声誉诉求驱使下，大概率会继续选择无视白宫压力。市场关注度也正在逐渐向潜在的下任美联储主席候选人转移，其中可能偏向特朗普阵营、前任美联储理事的凯文·沃什、以及现任美联储理事、更偏学术研究派的克里斯托弗·沃勒被视为主要候选人。 降息可能最早在4季度，但仍有年底前不降息的风险。我们维持预计年底前降息次数为1-2次的判断，具体取决于经济收缩的程度和关税政策的实际影响。我们在下半年展望中指出，美元信用受损影响下，风险溢价持续上升，可能使得特朗普对外政策收敛，后续政策重心大概率将“由外向内”转换，从收缩性的关税政策向扩张性的财政政策倾斜，预计将显著降低经济下行风险。若关税等贸易扰动显著放缓，且政策重心重回财政扩张，风险偏好回升的情况下，降息预期可能进一步收窄，甚至可能出现年内不降息的情形。 2025年6月19日 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com 经济预测摘要：美联储官员滞胀预期进一步强化 6月经济预测摘要延续了3月会议以来的“滞胀”叙事，但程度进一步加深。委员将2025年通胀预测由3月的2.8%上调至3.1%，同时将经济增速预测由1.7%下调至1.4%，失业率预测则由4.4%上调至4.5%，即此前我们所强调的美联储面临的三重风险：通胀压力持续上行、经济增长动能不足、以及就业市场逐步走弱。失业率预测上调至4.5%，从过去两年的变化程度来看已接近历史上衰退时期的典型水平，但美联储却并未相应增加降息预期（相反却调低降息预期，坚持“higherforlonger”），也一定程度反映了政策与预测的脱节。 特朗普2.0以来的关税政策无疑是推动通胀预测上调的主要因素。自特朗普4月2日“对等关税”冲击以来，美国当前的关税水平已升至1930年代以来的最高点。鲍威尔在记者会上亦多次提及“未来几个月将出现显著的通胀压力”，并明确归因于关税影响。但尽管如此，从当前的经济数据来看，关税对通胀的传导路径充满不确定性（截至5月的通胀数据尚未反映其影响），从制造商、进口商到零售商再到最终消费者，各个环节传导机制的复杂性使得美联储难以准确评估关税政策的最终影响，均为货币路径制造了的挑战。 点阵图：2025年不降息的分歧减少，而2026年后的政策路径分歧加大 本次点阵图显示的分歧进一步扩大，虽然2025年利率预测中值仍维持2次降息，但支持降息的票委数量明显减少。从票型上来看，10位官员预计2025年至少降息2次，较3月的15人大幅减少；同时，支持年内不降息的官员由4人增至7人，从另一方面也反映年内支持减少降息甚至不降息的分歧减少。 不仅如此，美联储官员对于2026年及以后的长期预测中分歧明显加大，反映出美联储内部对于未来经济走势和政策应对存在显著的观点差异，背后隐含着美联储面临的政策两难：1）过早降息，助推通胀上行风险，特别是在关税政策尚未完全显现影响的情况下；2）过迟降息，高利率放大经济不确定性，叠加成本上升可能导致企业利润受损，进而引发裁员和衰退。但考虑到鲍威尔任期至2026年中结束，因而偏中期的点阵图意义可能有所淡化。 美联储独立性考验：鲍威尔大概率会坚守，但市场关注度可能会转移到下任美联储人选 不仅是经济迷雾重重，美国国内的政治压力使得美联储的独立性面临考验。特朗普在6月FOMC会议前再度对鲍威尔进行施压，并要求美联储进行4-10次大幅降息。而鲍威尔在记者会上的回应显得格外谨慎，强调“FOMC唯一关心的是强劲的劳动市场和价格稳定”，试图通过重申美联储的“双重使命”职责来维护独立性。 从另一个角度来看，鲍威尔任期仅剩不到一年，在此关键时刻没有理由向政治压力妥协，大概率会继续选择无视白宫压力。与此同时，饱受市场诟病“太慢”的鲍威尔，维护美联储独立性也是其职业声誉的需要。从另一个方面来看，在鲍威尔任期所剩无多的情况下，市场关注度也正在逐渐向潜在的下任美联储主席候选人转移，其中可能偏向特朗普阵营、前任美联储理事的凯文·沃什、以及 现任美联储理事、更偏学术研究派的克里斯托弗·沃勒被视为主要候选人，但两者近来的态度也都支持尽早降息，也意味着2026年后的货币政策可能会更加迎合现任政府的政治诉求。 政策路径前瞻：降息可能最早在4季度，但仍有年底前不降息的风险 尽管面临多方面不确定性，我们判断美联储下一个降息窗口可能将在4季度重 启，最早可能在9月开始行动。基于以下几个关键因素：1）关税形势将更为明朗化，“对等关税”暂停90天可能要到3季度结束，在此之前关税形势仍不明朗，截至目前尚未出现任何达成关税协议的范例；2）当前经济数据虽然显示韧性，但在限制性利率水平下，以及关税影响的滞后反应，经济放缓可能只是时间问题。 我们维持预计年底前降息次数为1-2次的判断，具体取决于经济收缩的程度和关税政策的实际影响。我们在下半年展望中指出，美元信用受损影响下，风险溢价持续上升，可能使得特朗普对外政策收敛，后续政策重心大概率将“由外向内”转换，从收缩性的关税政策向扩张性的财政政策倾斜，预计将显著降低经济下行风险。若关税等贸易扰动显著放缓，且政策重心重回财政扩张，风险偏好回升的情况下，降息预期可能进一步收窄，甚至可能出现年内不降息的情形。 在“滞胀”预期、政治压力、政策不确定性等多重因素交织下，美联储6月FOMC会议仍选择了相对保守的“观望”策略。短期来看，确实有助于维护政策独立性和市场稳定，但也可能错失最佳政策调整时机。中期来看，考虑到当前高利率与特朗普减少财政赤字、推动制造业回流等政策目标的内在冲突，后续降息仍是大概率事件。 图表1：美联储2025年6月经济预测（SummaryofEconomicProjections） 预测年份 2024年9月 2024年12月 2025年3月 2025年6月 2024 2.0 2.5 2025 2.0 2.1 1.7 1.4 实际GDP增速(%) 2026 2.0 2.0 1.8 1.6 2027 2.0 1.9 1.8 1.8 长期 1.8 1.8 1.8 1.8 2024 4.4 4.2 2025 4.4 4.3 4.4 4.5 失业率(%) 2026 4.3 4.3 4.3 4.5 2027 4.2 4.3 4.3 4.4 长期 4.2 4.2 4.2 4.2 2024 2.3 2.4 2025 2.1 2.5 2.7 3.0 PCE通胀(%) 2026 2.0 2.1 2.2 2.4 2027 2.0 2.0 2.0 2.1 长期 2.0 2.0 2.0 2.0 2024 2.6 2.8 核心PCE通胀(%) 202520262027 2.22.02.0 2.52.22.0 2.82.22.0 3.12.42.1 2024 4.4 4.4 2025 3.4 3.9 3.9 3.9 联邦基金目标利率(%) 长期 2.9 3.0 3.0 3.0 2026 2.9 3.4 3.4 3.6 2027 2.9 3.1 3.1 3.4 资料来源：美联储，交银国际*蓝色表示上调预测，灰色表示下调预测 图表2：美联储6月FOMC会议点阵图 2028 当前利率中值:4.375% 预测中位数(%) 2025年6月 FOMC会议 2025年3月 FOMC会议 2025 2026 2027 长期 资料来源：美联储，交银国际 图表3：美国金融条件仍然较紧图表4：经济意外指数有所下行 Index 美国金融条件指数 Index 美国花旗经济意外指数 资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：Macrobond，交银国际 图表5：零售销售环比转弱图表6：工业产出指数亦出现回落 美国零售销售环比 环比-0.9%2025年5月 % 美国工业产出指数 2025年5月环比-0.2% % 资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：Macrobond，交银国际 图表7：制造业及服务业PMI回落图表8：就业市场虽继续放缓但仍稳健 ISM制造业PMIISM服务业PMI 失业率,右轴非农新增就业人数,左轴 非农新增 13.9万人 失业率 4.2% 万人% 资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：Macrobond，交银国际 图表9：通胀继续回落图表10：剔除住房的“超级核心通胀”走势平稳 美国CPI同比美国核心CPI同比 % 美国超级核心CPI同比,左轴美国超级核心CPI环比,右轴 环比0.06% 同比2.9% %% 资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：Macrobond，交银国际 图表11：5年期、30年期盈亏平衡利率显示通胀仍有上行风险 图表12：复杂的经济指标下，降息预期维持窄幅波动 5年通胀预期30年通胀预期 % 美债10年期收益率,左轴 市场对未来12个月利率变动预期,右轴 %bps 资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：Macrobond，交银国际 图表13：市场对于2025年底前累计降息少于2 次的概率升高 图表14：利率期货市场显示，首次降息或在10 月，2025年底前降息不足2次 少于2次降息超过2次降息2次降息 % 隐含加息/降息次数,左轴隐含联邦基金目标利率,右轴次数% 七月 八月 九月 十月十一月十二月一月 2025 2026 资料来源：Macrobond，交银国际 资料来源：Macrobond，交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标杆指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价
