经济动态跟踪：“国补”继续下的消费后劲

分析师：陶川执业证号：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com 证券研究报告12025年06月19日研究助理：钟渝梅执业证号：S0100124080017邮箱：zhongyumei@mszq.com1.美联储政策观察：6月议息：谁能“逼”出联储的降息？-2025/06/182.重新讨论变局下的资产配置方法论系列（一）：美元还能跌多久？-2025/06/183.贝森特“化债”的招靠谱吗？（二）：稳定币在押注什么？-2025/06/184.2025年下半年宏观经济展望：产业重塑下的宏观剧本-2025/06/165.2025年5月经济数据点评：5月经济数据的“五大变数”-2025/06/16 分析师：张云杰执业证号：S0100525020002邮箱：zhangyunjie@mszq.com相关研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明看，自2024年8月政策启动新一轮“以旧换新”、今年进一步“加力扩围”以来，社零增长显著高于潜在趋势水平。我们测算下来，今年5月社零总额高于趋势值约2.8个百分点，这和商务部此前披露的“以旧换新拉升一季度社零增速1.6个百分点”较为接近（一季度，“国补”资金仅有1月份发放的810亿元）。另一方面从结构上看，今年5月“以旧换新”品类社零同比高达16.6%，明显高于限额以上社零整体增速的8.2%。其中，尤其是家电、通讯器材等核心品类零售表现亮眼。但由于前5个月“国补”资金预计已消耗过半，预计后续社零增长中枢可能出现向下波动。综合考虑社零的潜在增速、“以旧换新”补贴资金的增量带动作用，我们预计2025年社零同比为5.2%左右。往后看，5月社零单月同比6.4%的“冲量”表现或难以延续。随着下半年基数的抬高，部分月份的社零同比可能出现向下波动。➢展望明年，“以旧换新”政策仍需进一步加力。一是在“量”上需要做好接续，防范消费动能的走弱风险。今年5月，非“以旧换新”品类的社零同比仅有1.6%。此外，作为本轮“加力扩围”重点品类的家电产品，在过去数月呈现出“量价分化”的鲜明特征，销量明显增长的同时价格走弱，反映出当前需求端的修复仍存在症结。二是在政策机制上需要进一步完善，一些由于平台漏洞、区域补贴差异、补贴准入标准等因素造成的偏差，在一定程度上加剧了市场的不公平竞争，这体现在当前限额以上、限额以下社零的增长出现明显分化。➢风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：人民日报、经济日报、央视网、光明网、发改委、财政部、奥维云网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFind，民生证券研究院注：T为正式“官宣”发行特别国债的月份（即2020年的抗疫特别国债为5月22日政府工作报告公布发行、2024、2025年的超长期特别国债均为3月5日政府工作报告公布发行）。T后面的数字表示月份。图4：“以旧换新”加力扩围以来，社零>潜在趋势资料来源：iFind，民生证券研究院1001051101151201252021-042021-112022-062023年一季度前：社零<潜在趋势 2023-012023-082024-03社零:定基指数2021年1月=100“平稳转段”过渡后：社零回归潜在趋势 证券研究报告4注：当前已发行超长期特别国债资金用途是结合已下达1620亿元“消费品以旧换新”资金测算。2024-102025-05“以旧换新”加力扩围：社零>潜在趋势 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFind，民生证券研究院图6：预计后续社零增长中枢可能出现向下波动资料来源：iFind，民生证券研究院图7：家电是今年政策“加力扩围”的核心品类资料来源：商务部，民生证券研究院024682024-032024-062024-09社零:当月同比%487.0020004000600080002月19日“以旧换新”补贴带动12类家电购买量万台 资料来源：iFind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048 证券研究报告7评级说明公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上