更新点评：制剂业务放量，glp-1创新项目持续推进

股票研究/2025.06.18 制剂业务放量，glp-1创新项目持续推进美诺华(603538) 医药/必需消费 ——美诺华更新点评 吴晗(分析师) 周航(分析师) 余文心(分析师) 021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号S0880523080005 S0880525040077 S0880525040111 本报告导读： 原料药及CDMO业务企稳，制剂业务高增，JH389项目持续推进，看好长期创新转型。 投资要点： 上调至“增持”评级。公司于中国肠道大会发布益生菌GLP-1新兴递送系统JH389进展，考虑默沙东动保CDMO商业化落地节奏及原料药板块承压，下修2025-2026年EPS预测至0.63/0.94元（原为 0.81/1.05元），新增2027年EPS预测为1.26元，参考可比公司估值，考虑公司创新转型加速，给予估值溢价，给予2026年PE25X，上调目标价至23.50元（原15.26元），上调至“增持”评级。 原料药、CDMO业务企稳，制剂业务贡献增量：2024年原料药营 收7.9亿元（+6%），沙坦类品种价格承压，2025Q1至今价格逐步企 稳。专利悬崖拉动相关特色原料药放量，西格列汀系列产品持续贡献增量。2024年制剂营收4.1亿元（+84%），其中美诺华天康的制剂产能迅速爬坡，营收大幅增长52%。2024年共19个产品（25个 评级：增持 目标价格：23.50 当前价格：17.62 交易数据 52周内股价区间（元）10.01-19.16 总市值（百万元）3,873 总股本/流通A股（百万股）220/213 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）2,219 每股净资产（元）10.10 市净率（现价）1.7 净负债率29.42% 52周股价走势图 批文）获得中国市场药品注册证书并进入商业化阶段，在研制剂项目达50个以上。CDMO业务2024年营收1.2亿元（-39%），主要受行业竞争，新冠后需求下滑影响。2024年MSD动保合作项目稳步推进，一期9个产品中2个进入注册文件递交阶段，二期3个产 品已启动开发，计划2025年完成验证推进商业化。 益生菌GLP-1递送系统（JH389项目）持续推进，创新转型加码。公司2024年4月与美国密歇根大学签订战略合作协议，启动GLP- 66% 51% 35% 19% 3% -13% 美诺华上证指数 1靶点递送系统研发，9月取得小鼠模型积极数据，10月CPHI米兰 公开研发成果获得多个欧洲公司关注。2025年4月委托EUstone与意向合作方接触推进欧洲商业化落地并签订合作协议，2025年6月取得肥胖动物模型积极数据并在中国肠道大会发布。动物数据显示具备良好安全性和减重效果。欧洲合作方目前在做有效性和安全性评价，后续向欧洲食品安全局（EFSA）传递，有望2026年获得批准上市，获批后开展市场化推广和不同地区的注册工作。后续益生菌双靶、三靶表达平台合作持续推进，JH389项目有望以保健消费品形式差异化竞争减肥药物市场，BD潜力较大 催化剂：研发及商业化进展超预期，新业务快速拓展，。 风险提示：行业竞争加剧风险，地缘政治风险，订单波动风险。 2024-062024-102025-022025-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 24% 28% 53% 相对指数 23% 29% 41% 股票研 究 公司季报点 评 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,216 1,373 1,657 1,974 2,318 (+/-)% -16.5% 12.9% 20.7% 19.1% 17.4% 净利润（归母） 12 67 138 206 278 (+/-)% -96.6% 476.6% 106.6% 49.2% 34.9% 每股净收益（元） 0.05 0.30 0.63 0.94 1.26 净资产收益率(%) 0.6% 3.0% 5.9% 8.0% 9.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 334.33 57.98 28.06 18.81 13.94 财务预测表 资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金456 585 414 408 559 营业总收入 1,216 1,373 1,657 1,974 2,318 交易性金融资产 269 154 169 184 249 营业成本 841 925 1,116 1,312 1,528 应收账款及票据 283 308 184 219 258 税金及附加 12 20 17 20 23 存货 613 774 600 699 814 销售费用 51 62 75 83 93 其他流动资产 139 150 137 147 158 管理费用 164 158 195 227 261 流动资产合计 1,759 1,971 1,504 1,657 2,038 研发费用 95 100 118 138 160 长期投资 315 317 377 437 437 EBIT 47 116 189 270 349 固定资产 1,306 1,515 1,639 1,698 1,729 其他收益 31 38 41 51 63 在建工程 576 358 258 208 168 公允价值变动收益 -18 24 15 15 15 无形资产及商誉 166 203 205 207 209 投资收益 19 -19 17 20 23 其他非流动资产 300 285 287 287 287 财务费用 28 29 20 18 9 非流动资产合计 2,664 2,680 2,767 2,837 2,831 减值损失 -38 -29 -20 -10 -5 总资产 4,424 4,651 4,272 4,494 4,869 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 487 479 379 329 329 营业利润 19 93 171 253 340 应付账款及票据 554 634 481 565 658 营业外收支 -11 -6 -1 -1 0 一年内到期的非流动负债 56 199 127 127 127 所得税 -8 11 21 31 42 其他流动负债 282 274 145 170 198 净利润 16 76 148 221 299 流动负债合计 1,378 1,586 1,131 1,191 1,312 少数股东损益 5 9 10 16 21 长期借款 302 183 133 108 108 归属母公司净利润 12 67 138 206 278 应付债券 442 469 439 389 319 租赁债券 16 12 2 2 2 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 100 110 111 111 111 ROE(摊薄,%) 0.6% 3.0% 5.9% 8.0% 9.7% 非流动负债合计 860 774 685 610 540 ROA(%) 0.4% 1.7% 3.3% 5.1% 6.4% 总负债 2,238 2,360 1,817 1,801 1,853 ROIC(%) 2.7% 2.8% 4.7% 6.5% 7.9% 实收资本(或股本) 213 219 249 299 369 销售毛利率(%) 30.9% 32.6% 32.6% 33.6% 34.1% 其他归母股东权益 1,883 1,974 2,097 2,270 2,502 EBITMargin(%) 3.8% 8.5% 11.4% 13.7% 15.1% 归属母公司股东权益 2,096 2,193 2,346 2,568 2,871 销售净利率(%) 1.3% 5.5% 9.0% 11.2% 12.9% 少数股东权益 89 99 109 125 145 资产负债率(%) 50.6% 50.7% 42.5% 40.1% 38.1% 股东权益合计 2,186 2,291 2,455 2,693 3,016 存货周转率(次) 1.4 1.3 1.6 2.0 2.0 总负债及总权益 4,424 4,651 4,272 4,494 4,869 应收账款周转率（次） 5.4 4.7 6.7 9.8 9.7 总资产周转周转率（次） 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 0.8 1.5 2.6 1.8 1.6 经营活动现金流 9 98 363 380 451 资本支出/收入 18.0% 12.9% 13.0% 10.7% 9.1% 投资活动现金流 -324 -100 -255 -251 -237 EV/EBITDA 28.52 13.93 12.17 9.41 7.42 筹资活动现金流 55 32 -282 -135 -62 P/E(现价&最新股本摊薄) 334.33 57.98 28.06 18.81 13.94 汇率变动影响及其他 -3 9 2 0 0 P/B(现价) 1.85 1.77 1.65 1.51 1.35 现金净增加额 -263 39 -172 -6 152 P/S(现价) 3.18 2.82 2.34 1.96 1.67 折旧与摊销 126 138 184 200 216 EPS-最新股本摊薄(元) 0.05 0.30 0.63 0.94 1.26 营运资本变动 -175 -185 7 -44 -48 DPS-最新股本摊薄(元) 0.02 0.05 0.10 0.15 0.21 资本性支出 -219 -177 -216 -211 -210 股息率(现价,%) 0.1% 0.3% 0.6% 0.9% 1.2% 数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 表1：可比公司估值表 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 华海药业 600521.SH 19.20 0.85 0.99 1.19 22.67 19.49 16.16 天宇股份 300702.SZ 23.75 0.76 1.05 1.32 30.98 22.51 17.80 普洛药业 000739.SZ 13.97 0.98 1.12 1.29 14.51 12.69 10.98 科拓生物 300858.SZ 15.92 0.48 0.57 0.69 33.51 27.77 22.99 蔚蓝生物 603739.SH 13.18 0.34 0.39 0.44 39.46 34.36 30.32 平均 28.23 23.36 19.65 公司名称代码收盘价EPSPE 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价及EPS单位为元，收盘价截至2025.06.17。因公司益生菌GLP-1项目JH389持续推进，新增可比公司科拓生物（从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售），蔚蓝生物（从事酶制剂、微生态制剂生产、研发和销售）。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对