资产配置日报：涨势依旧

证券研究报告|宏观点评报告 2025年06月18日 资产配置日报：涨势依旧 国内市场表现 复盘与思考: 6月18日，股市经历两段式行情，先是修复对会议的非理性定价，再者交易底部反弹的机会；债市则面临强预期落空，行情由上涨转为震荡。 复盘各类资产表现，股市，大盘板表现相对坚挺，上证指数、沪深300上涨0.04%、0.12%、中证红利下跌0.11%；国内科技板块获得资金青睐，市场博弈其连续下跌后的反转力量，科创50上涨0.53%、不过海外的恒生科技则下跌1.46%；小微盘继续调整，中证2000、万得微盘股指下跌0.28%、0.52%。债市，10年、30年国债收益率分别上行0.4bp、0.3bp至1.64%、1.85%；10年、30年国债期货主力合约均仅小幅下跌0.01%。 海外方面，伊朗与以色列的地缘冲突，由直接的武力对抗转入阶段性的“表态”环节，伊朗发言较为强硬，哈梅内伊称“伊朗不接受强加的战或和”、“伊朗不会投降”，但在军事方面伊朗尚未展开具体行动。贵金属定价相应进入纠结期，上涨支撑不足，伦敦金价格开始在3370-3390美元/盎司区间窄幅震荡；布油在17日单日上涨5.41%后，18日行情动能明显减弱。 美债方面，据彭博新闻，最高银行监理机构计划将美国大型银行关键的资本缓冲降低至多1.5个百分点，监管预期向好的背景下，美债长端利率阶段性企稳，10年、30年美债收益率下行2-3bp至4.36%、4.87%。不过，美债的博弈仍在继续，国内时间19日凌晨2点出炉美联储议息结果将成为新的焦点，会议结果出炉以前，市场预期相对保守，多数投资者认为美联储或将联邦基准利率维持在4.25-4.50%。 国内市场，税期走款第二日，资金面依旧平稳。今日逆回购到期1640亿元，规模不算低，央行惯例近似等额续作，小幅净回笼77亿元。非银隔夜利率维持在1.50-1.56%区间，尾盘小幅收敛，朝上界靠拢；7天资金利率上午横盘于1.55%，午后小幅升至1.56-1.58%。全天加权，R001、R007分别为1.43%、1.58%，较前一日上行1bp、3bp，整体来看资金价格依然在合理区间。 存单的波动依然不大。1-19日累计发行规模达到2.5万亿元之上，基本追平今年前五个月2.8万亿元的月 均值，与本月4.2万亿元的到期规模仅剩1.7万亿元左右的缺口。据19日的发行计划，1个月国股行存单定价在1.60-1.62%，9个月至1年期国股行品种定价在1.63-1.65%，未体现出提价压力，季末银行负债端较为乐观。 现券交易主线继续围绕央行动态。早间陆家嘴会议开幕式上，央行宣布八项重磅金融政策，内容涉及面较广，其中与债市关联性较高的政策是设立银行间市场交易报告库，高频汇集并系统分析银行间债券等金融子市场交易数据。类似操作在2024年已有预演，因此，政策出炉并未对市场定价产生过多影响。不过，市场满怀期待的“央行重启买债”及“国债缴准”并未在会议上被提及，这也使得债市行情略有减速，各期限国债活跃品种多小幅上行，利差保护较足的老券、政金债、地方债品种收益率反而延续了下行趋势。 往后债市节奏如何判断？先看6月末，再看7月中。首先，会议上虽未提及“央行重启买债”，但作为存量手段之一，月末公告依旧可以宣布政策回归。此外，近期（包括今日）大行“配短”的行为并未中止，只要存在增量需求，曲线同样具备走陡的可能性。其次，18日美国财政部长称中美可能会在三周左右再次会晤，叠加近期美方有7项232条款（含芯片、制药、关键矿产等）关税调查结果即将公布，7月中上旬关税交易或“卷土重来”，有利于债市久期行情。 权益市场延续震荡走势。万得全A收盘价与昨日相近，全天成交额1.22万亿元，较昨日（6月17日）缩量154亿元，呈现出“量平价平”的。回顾日内走势，上午陆家嘴论坛并未出现超预期利好政策，市场短暂回调，自发修正非理性预期。随后，“下跌即是机会”的做多情绪开始显现，行情立即企稳并持续修复。纵观本周三个交易日，做多思维数次推动修复行情的出现，包括6月16日（周一）的反弹，修复了上周五（6月13日）地缘冲突升级形成的洼地；6月17日（周二）上午再度因地缘冲突而调整，随后再度上演修复行情。这意味着，即使当前正处于变化无常的“乱纪元”中，资金的做多思维仍然是市场的坚实支撑。 小微盘继续演绎“祛魅”行情。中证2000和万得微盘股指数分别下跌0.28%和0.62%，在宽基指数中表现靠后。而大盘&中盘品种表现相对出色，沪深300上涨0.12%，行情主要由银行股带动，SW银行指数上涨0.92%，资金在行业选择时仍然保持了一定的防御姿态。中证500和中证1000分别下跌0.09%和0.10%，5月以来持续 跑输中证2000的趋势继续逆转。事实上，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）在6月初已 开始下降（当前中证2000拥挤度在2023年9月以来的分位数已降至83%），或是小微盘即将“祛魅”的提示。 科技板块显著反弹，继续引领题材行情。SW电子和通信指数分别上涨1.50%和1.39%，在31个SW一级行业中排名前二。从题材来看，PCB和CPO延续强势行情，万得电路板和光模块（CPO）指数分别上涨5.22%和3.80%，且均创5月底反弹以来的新高。原因来看，5月底TMT拥挤度处于历史低位，此时科技行情更容易在利好预期的推动下走强。在这种情况下，英伟达积极推动全球AI建设、PCB和CPO头部企业产能释放预期等受到市场关注。同时，半导体板块今日同样走强，对应SW指数上涨0.88%，或是资金在PCB&CPO行情来到高位后，尝试通过“高低切”博弈低位科技品种的补涨行情。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.12%和1.46%，明显跑输A股。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上升至129.54，仍然处于2021年以来的低位。南向资金净流入12.42亿元（港元，下同），其中建设银行净流入 2.10亿元，延续6月12日以来的净流入趋势，不过幅度较前两日超过10亿元的水平有所收窄；而腾讯控股净流出6.13亿元，延续净流出趋势；泡泡玛特净流出6.12亿元，反映出资金或存在一定的畏高心理。 整体来看，市场做多思维仍然牢固，主要体现在下跌之后资金立即参与博弈修复行情，而继续追涨的意愿暂未体现。科技仍然是6月市场关注的重点，不过板块内部呈现明显的结构化行情。从SW二级行业来看，5月29日以来表现领先的科技行业分为三类。一是AI算力相关产业，例如电子行业中的元件、通信行业中的通信设备，两者在5月29日以来分别上涨18.28%和13.64%，主要由PCB和CPO板块推动。二是与新消费相关的品种，包括传媒中的游戏和影视院线（分别累计上涨9.73%和6.19%）。三是消费电子，对应SW二级指数累计反弹7.07%。而半导体在5月29日以来的涨幅仅0.92%，若科技板块内部发生轮动，相关品种有望迎来强势行情。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn SACNO：S1120524030003 SACNO：S1120525020005 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。