纯碱专题报告：纯碱估值探究

这几个角度探究纯碱的估值。状态下，难以看到纯碱反转。未来是否会转向，需要内在动力，即供需。 核心观点是弱势的体现。的程度。 1/10 专业研究·创造价值姓名：闾振兴宝城期货投资咨询部从业资格证号：F03104274投资咨询证号：Z0018163电话：0571-87633890邮箱：lvzhenxing@bcqhgs.com报告日期:2025年6月18日作者声明本 人具 有中国 期货 业协会 授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 专业研究·创造价值目录 2/10请务必阅读文末免责条款1估值........................................................................41.1定义....................................................................41.2纯碱估值................................................................42纯碱估值分析................................................................42.1基差....................................................................42.2价格结构................................................................52.3原料价格................................................................62.4成本与利润...............................................................62.5相关品..................................................................72.6副产品..................................................................72.7上下游产品..............................................................83主要结论....................................................................9 专业研究·创造价值图表目录图1纯碱基差.................................................................5图2事件驱动下的价格结构示意图................................................5图3纯碱与动力煤价格.........................................................6图4纯碱生产成本.............................................................7图5纯碱生产利润.............................................................7图6轻重碱价格...............................................................7图7重碱与氯化铵价格.........................................................8图8纯碱消费主要构成.........................................................8图9纯碱与玻璃价格...........................................................8 3/10请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值1估值1.1定义1.2纯碱估值2纯碱估值分析2.1基差 的 内 在 价 值 的 过 程。其 本 质 并 非 简 单的计 算 ， 而 是 基 于 当 前 信 息 和 未 来 预 期 ，综合量化商品潜在价值的复杂评估体系。析中我们常常用到估值的概念，市盈率是最核心的指标之一，但是对于不同行业、同一行业的不同企业、同一企业的不同阶段，市盈率反映的效果差异较大，所以又衍生出了滚动市盈率或动态市盈率。一般而言，对于处于业绩高速增长的公司，静态市盈率的滞后性会更凸显，而滚动市盈率或动态市盈率会更准确。对于发展速度较为平稳的公司，则三种市盈率差异不大。参照都是可以在产业链中通过物流“兑现”的，即高低估值一定会被市场以贸易等方式回归。最典型的，如基差如果过大或过小时，市场一定会买入低估值卖出（或放弃）高估值，最晚在交割时一定会通过交割实现。生产工艺中的副产品以及上下游商品的价格有关系，本文尝试从这几个角度界定纯碱的估值。生产成本和生产利润，重碱与轻碱价差表现，氯化铵价格，玻璃价格等几个角度来探讨。纯碱的基差弹性非常大。这与纯碱行业的集中度逐步提高有较大关系，表现为在价格大波动时，现货价格刚性，基差扩大。上涨过程中现货跟涨积极，在上涨初期现货强于期货，而在下跌过程中现货滞跌，期货跌幅大于现货。远兴能源依托天然碱资源占据行业首位，2024年产能占比达17.1%；中盐化工（9.8%）、三友化工（8.6%）、山东海化（7.8%）紧随其后，前五名企业合计产能占比约47.1%，这与曾经的PTA行业有相似的特征。当然，随着纯碱行业期现商的越来越多，业务范围越来越广，相信纯碱的基差波动会趋于收敛。换言之，当纯碱 4/10请务必阅读文末免责条款商品的估值是指通过系统分析方法，评定其在特定市场环境和经济条件下通常我们在分析一个标的的估值的时候，往往是偏静态的分析。在股票分对于商品而言，商品的估值或许相对股票更加“务实”，因为商品的估值商品的估值往往与基差、价格结构变化、生产成本、生产利润、替代品、互补品、本文重点从基差（参照基准价），价格结构，纯碱不同工艺的原料价格，基差是指现货价格与期货价格的差，我们从下面纯碱的基差图中可以看出， 专业研究·创造价值5/10请务必阅读文末免责条款的基差相对窄幅波动时，大概率纯碱的基本面较为透明，预期成分也偏少，交易现实（确定性）为主，表现为期现价格“相对静止”。数据来源：钢联数据、宝城期货金融研究所从形成基差的主导性来看，纯碱大多以预期交易为主，在行情的中后期表现为期货的溢价明显大于现货。2.2价格结构纯碱的价格结构非常敏感、有效，对供需和库存的变化反应非常充分和及时。从下面图中可以看到近1年半来纯碱的结构从Back结构（远月逐月贴水）转变到Contango结构，这主要因纯碱供需结构转宽松，且随着库存的攀升，远月升水结构越来越陡峭。图2事件驱动下的价格结构示意图数据来源：Wind、宝城期货金融研究所不过从最近半年的表现看，纯碱的月差一直在走正套，然后在0-20的区间徘徊。在绝对价格较低的时候，现货表现出一定抗跌，市场利空主要体现到远月，所以就出现走正套的情况，但是这种驱动下，近月升水较为有限，是基于近 月 抗 跌 形 成 的 ， 并 非 近 月 领 涨 。 这 种 情 况 在 纯 碱 上 市 以 来 还 是 较 为 少 见 的 。 专业研究·创造价值2.3原料价格图3纯碱与动力煤价格数据来源：钢联数据、宝城期货金融研究所纯碱工艺有三种，联碱法，氨碱法和自然碱法，其中氨碱法和联碱法中原料和燃料的成本占比较高，当燃料价格波动对较大时，总成本的波动也会较大（上图为动力煤价格，实际企业可以有多种燃料选择）。就氨碱法而言，原盐和石灰石成本占比在40-50%，燃料（煤炭）占比在30-35%。联碱法成本计算相对复杂，通过“双吨”总成本计算，按历史统计数据来看，原材料成本占比在15-50%，燃料占比在20-25%。从历史数据来看，纯碱价格与原盐和燃料价格的相关性均较高，但是由于原盐的价格相对波动并不大，所以纯碱对其边际反应不敏感，而燃料价格大幅波动时，纯碱价格对其反应非常敏感，如2021年的行情。当然从更长周期来看，只有在极端行情中，如原料或燃料价格大幅上涨或大幅下跌，纯碱才会对其价格有同步反应，否则不会构成直接的影响。从价格传导上来讲，原料和燃料会向下传导至纯碱价格，但是反之并不一定 。 纯 碱 价 格 形 成 趋 势 时 对 原 盐 价 格 会 有 一 定 反 馈 ， 但 是 燃 料 价 格 相 对 独 立 。2.4成本与利润上文所讲的燃料是成本的一部分，只是燃料的波动有时候会比较大，所以单独列出，纯碱总成本对于价格下限有“托底”的作用。一般情况下，企业会根据成本/利润适当调节开工，比如安排检修等，但并非必然，往往在价格低位或利润低位时，会出现行业开工不降，抢占市场的情况。成本是动态的，所以如果只用成本去估纯碱的价格比较难，相对而言用利润估计有效性会更好。利润是直接导致企业开工变化的重要因素，如果利润严重亏损，那势必导致行业开工下降，供需平衡重新调节，进而促成价格的回升。即，“利润+开工”指标的组合对价格的判断更有意义。 6/10请务必阅读文末免责条款 7/10请务必阅读文末免责条款数据来源：钢联数据、宝城期货金融研究所轻碱与重碱作为纯碱的两种物理形态，价格呈现高度联动性，且存在合理价差。从产业逻辑看，二者同源异途：均以原盐和石灰石为原料，生产出轻碱后，经水合反应转化成重碱。价格关系上，重碱通常较轻碱溢价200-400元/吨，价差主要覆盖加工成本和物流成本。价格传导呈现双向动态平衡：上游原料波动（成本传导）时，轻碱作为初级 产 品 率 先 调 价 ， 通 过 成 本 推 动 传 导 至 重 碱 ； 下 游 需 求 变 化（ 需 求 传 导 ）时 ，光伏玻璃和浮法玻璃的景气度会通过重碱价格反推轻碱定价。特殊情况下价差可能突破合理区间：当光伏玻璃产能集中投产时，重碱需求激增可能使价差扩大至500元以上；而轻碱下游的洗涤剂、氧化铝等行业需求萎缩时，价差可能联碱法生产纯碱，同时会生产出副产品氯化铵，氯化铵可以用于氮肥、印染等。纯碱与氯化铵价格有一定相关性，主要体现为当纯碱价格高位时，氯化 专业研究·创造价值数据来源：钢联数据、宝城期货金融研究所2.5相关品缩至100元以内。图6轻重碱价格数据来源：钢联数据、宝城期货金融研究所2.6副产品 专业研究·创造价值8/10请务必阅读文末免责条款铵价格波动空间会更自由，但是当纯碱价格低位时，“双吨成本”中对氯化铵价格的依赖性会增加。图7重碱与氯化铵价格数据来源：Wind、宝城期货金融研究所长期来看，二者在价格上没有直接的联系，但是如氯化铵需求受压制，则可能加剧纯碱成本压力，即“双吨利润”会导致开工的降低预期。2.7上下游产品纯碱下游是相对比较集中的，玻璃需求约占73%。二者在成本传导和需求传导上都形成了价格的相关性。图8纯碱消费主要构成数据来源：钢联数据、宝城期货金融研究所图9纯碱与玻璃价格数据来源：钢联数据、宝城期货金融研究所作为玻璃生产的核心原料，纯碱价格波动会通过成本推动直接传导至玻璃，但这种传导存在三个关键约束条件：首先是价格弹性差异，平板玻璃因产能刚性对纯碱涨价承受力较强，而日用玻璃产能弹性相对较大；其次是库存缓冲效应，玻璃企业通常维持15-30天纯碱库存，短期价格波动可能被库存消化；第三是工艺替代空间，当轻碱比重碱溢价超过200元/吨时，部分浮法玻璃企业会改用轻碱降低成本的案例。反向传导同样显