转债市场点评：估值蓄力，坚守主线

债券研究/2025.06.16 估值蓄力，坚守主线顾一格(分析师) 021-38676666 债券研 究 事件点 评 证券研究报 告 转债市场点评 本报告导读： 当前转债估值较4月初略有下降，性价比有所提升。建议通过布局自主可控、内需发力和红利三条主线降低关税影响，提前布局优质底仓替代标的。 投资要点： 5月12日中美日内瓦协议落地以来，权益市场并未大涨，而是维持 窄幅波动。我们认为一方面是因为关税摩擦缓和预期已经在4月8 日-5月12日的反弹中被市场充分定价，另一方面，市场担心2018 年中美达成协议后美方单方面撕毁协议的情况再次发生。事实上，自中美日内瓦经贸会谈以来，美方新增多项对华限制措施，包括发布AI芯片出口管制指南、停止对华芯片设计软件销售、宣布撤销中国留学生签证等。在刚刚结束的中美伦敦会谈中，就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。紧张关系暂时缓和，但结构性矛盾仍未根本性解决。中美之间的结构性矛盾，尤其是技术竞争与产业升级的冲突，并不会因短期关税缓和而消失。 回顾2018-2019年中美贸易摩擦，双方交锋的中后期权益市场对于利空的反应趋于钝化，关税缓和期间中小盘成长表现较强。2018年3-5月贸易摩擦开打初期，各指数跌幅相对可控，市场观望情绪浓 厚，2018年6-11月中美对抗全面升级，权益市场大幅下跌，中小盘指数跌幅较大，金融、石化、钢铁、煤炭等防御板块跌幅较小；2018年末中美于G20峰会达成共识，同意停止加征新的关税，权益市场大幅反弹，消费和成长板块涨幅居前，小盘指数跑赢；2019年5-11月，贸易摩擦再度升级，权益市场震荡下跌，但反应相对克制；经过多轮谈判后，2019年12月15日，中美双方达成“第一阶段”贸 易协议，2020年1月16日，中美双方正式签署第一阶段经贸协议， 2019年12月-2020年1月，权益市场反弹，小盘成长风格占优。 4月8日以来的快速触底反弹，展现出A股坚实的修复动能，市场盘整后有望重回上行通道。4月8日以来市场在关税冲击后快速反弹，显示出投资者对中美博弈的长期性认知已深度内化，市场对地 缘冲击的定价效率显著提升。相较于过去，决策层鲜明的政策立场与得当的政策举措，使市场形成更为连续和稳定的政策预期，资本市场托底政策带来股市的风险溢价系统性下移，而积极的金融政策成为推动无风险利率下降和增量资金入市的关键力量。权益市场下行空间有限，短期盘整后，有望重回上行通道。 当前转债估值较4月初略有下降，性价比有所提升。建议通过布局自主可控、内需发力和红利三条主线降低关税影响，提前布局优质底仓替代标的。当前高平价转债（平价在130元以上）的加权平均 转股溢价率较4月初明显压缩，平衡型转债（平价在90-120元）的估值同样低于4月初水平，性价比有所提升。6月即将进入中报的预期阶段，中报业绩将逐步纳入考量因素，建议优选业绩确定性较强的转债。出口收入占比较高的转债标的优先选择绝对价格低于115元的品种，通过价格安全垫对冲潜在波动，这类转债比正股更 适合博弈关税缓和。此外，考虑到2025年银行转债加速退出或将持续，建议提前布局优质底仓替代转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 登记编号S0880522120006 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示4 1.转债策略思考 过去一周前四个交易日权益和转债市场维持震荡上涨，最后一个交易日有所回调。前四个交易日，权益市场相对平稳，中小盘指数占优，转债维持较强的跟涨能力。受海外地缘冲突影响，市场避险情绪升温，最后一个交易日 权益市场全面下跌，中小盘指数跌幅较大，转债相对抗跌，估值有所拉升。整体来看，石油石化、有色金属、传媒、军工、非银、医药行业涨幅居前。 图1：过去一周权益市场下跌，转债相对抗跌图2：过去一周转债小盘指数和高价低溢价指数跌幅较大 2.5% 过去两周（2025/6/2-2025/6/6） 过去一周（2025/6/9-2025/6/13） 2.10% 2.30% 2.0% 1.61% 1.60% 1.5% 1.08% 1.13% 1.0% 0.88% 0.5% 0.0% -0.02% -0.5% -0.25%-0.27%-0.25% -0.38% -1.0% -0.76%-0.74% 过去两周（2025/6/2-2025/6/6） 3.0% 2.5% 2.0%1.56% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2.40% 1.61% 0.99% 1.12% 1.19% 0.67% 0.20%0.21% 0.66% 0.44% 0.5% 1.0% 1.5% -0.32% -0.15% -0.33%-0.27% -0.88% 过去一周（2025/6/9-2025/6/13） - - - 中证转债上证指数万得全A沪深300中证500中证1000国证2000 转转转 债债债 等正低 权股价 指等指 数权数指 数 转高转转转债价债债债双低小中大低溢盘盘盘指价指指指数指数数数 数 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 5月12日中美日内瓦协议落地以来，权益市场并未大涨，而是维持窄幅波 动。我们认为一方面是因为关税摩擦缓和预期已经在4月8日-5月12日的 反弹中被市场充分定价，另一方面，市场担心中美达成协议后美方单方面撕 毁协议的情况再次发生。在刚刚结束的中美伦敦会谈中，就落实两国元首6 月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。紧张关系暂时缓和，但结构性矛盾仍未根本性解决。中美之间的结构性矛盾，尤其是技术竞争与产业升级的冲突，并不会因短期关税缓和而消失。 回顾2018-2019年中美贸易摩擦，双方交锋的中后期权益市场对于利空的反应趋于钝化，关税缓和期间中小盘成长表现较强。2018年3-5月贸易摩擦开打初期，各指数跌幅相对可控，市场观望情绪浓厚，2018年6-11月中 美对抗全面升级，权益市场大幅下跌，中小盘指数跌幅较大，金融、石化、钢铁、煤炭等防御板块跌幅较小；2018年末中美于G20峰会达成共识，同意停止加征新的关税，权益市场大幅反弹，消费和成长板块涨幅居前，小盘指数跑赢；2019年5-11月，贸易摩擦再度升级，权益市场震荡下跌，但反 应相对克制；经过多轮谈判后，2019年12月15日，中美双方达成“第一 阶段”贸易协议，2020年1月16日，中美双方正式签署第一阶段经贸协议，2019年12月-2020年1月，权益市场反弹，小盘成长风格占优。 4月8日以来的快速触底反弹，展现出A股坚实的修复动能，市场盘整后有望重回上行通道。4月8日以来市场在关税冲击后快速反弹，显示出投资者对中美博弈的长期性认知已深度内化，市场对地缘冲击的定价效率显著 提升。相较于过去，决策层鲜明的政策立场与得当的政策举措，使市场形成更为连续和稳定的政策预期，资本市场托底政策带来股市的风险溢价系统性下移，而积极的金融政策成为推动无风险利率下降和增量资金入市的关键力量。权益市场下行空间有限，短期盘整后，有望重回上行通道。 当前转债估值较4月初略有下降，性价比有所提升。全市场转债价格中位 数从4月初的120.94元快速下跌至4月7日的115元，随后修复至120.87 元。平价在90-110元的转债的加权平均转股溢价率先被动拉升，后随着正股上涨逐步消化，目前为20.60%，略低于4月初的水平（22.44%）。高平价转债（平价在130元以上）的加权平均转股溢价率较4月初明显压缩，平 衡型转债（平价在90-120元）的估值同样低于4月初水平，性价比有所提升。 图3：当前转债价格中位数为120.87元图4：偏股和平衡转债估值较4月初小幅压缩 元转债价格中位数90-110平价转债加权平均转股溢价率（右轴） 2025/4/22025/4/72025/6/13 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 30% 25% 20% 15% 10% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 5% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 建议通过布局自主可控、内需发力和红利三条主线降低关税影响，提前布局优质底仓替代标的。6月即将进入中报的预期阶段，中报业绩将逐步纳入考量因素，建议优选业绩确定性较强的转债。出口收入占比较高的转债标的 优先选择绝对价格低于115元的品种，通过价格安全垫对冲潜在波动，这 类转债比正股更适合博弈关税缓和。此外，考虑到2025年银行转债加速退出或将持续，建议提前布局优质底仓替代转债。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、