2025下半年国债期货展望：长期趋势不改，短期节奏变换，股债联动加速

唐立报告导读： 目录1.弱基本面下的震荡..........................................................................................................................................................................31.1通胀与增长复苏需要更大的政策力度..................................................................................................................................................31.2流动性、货币政策与席位分析................................................................................................................................................................62.长期利率中枢下行趋势不改，但短期节奏有变换..................................................................................................................112.1长期利率下行的趋势暂未改变.............................................................................................................................................................112.2下半年市场展望.........................................................................................................................................................................................12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.弱基本面下的震荡1.1通胀与增长复苏需要更大的政策力度年初至今，国债期货整体运行呈现一波三折，高位震荡的态势。2月上旬开始，央行为了防止利率下行过快、资金加速空转，主动对债市出手干预。央行的明确态度、负carry的压力，叠加前期“price in”了偏多的预期，债市出现了一波月度的持续回调。而后，在中长期配置资金在30Y利率上行20bp+时认为性价比逐渐显现，再次买入稳固了行情。接着，债市在中美贸易冲突的持续变化下先是跳空走高至4月初然后再震荡至今，同时整个曲线形态较为平坦。从宏观基本面来看，仍然呈现底部震荡的格局。上半年出口节奏受中美贸易战扰动，内需修复并不显著。海外需求收缩、内部收入待提振、传统经济修复偏慢、利润与分配不平衡是当前宏观上面临的几大问题。在这样的大背景下，债市仍处于牛市位置。尽管央行一季度货币政策执行报告中明确表态接下来要进一步加大对实体经济的支持力度，但利率的运行短期仍呈现往上有“基本面顶”，往下尽管仍有降准降息预期，但亦有央行心理地板的支撑。预计下半年，国债期货的行情仍将在弱基本面的修复演化、中美贸易谈判进程与内部政策预期间来回博弈。整体确定性的趋势交易机会弱于2023-2024的多头阶段。从股债跷跷板的角度来看，股债短期均处于震荡中。本年度，权益指数中枢逐步抬升伴随这中长期资金缓慢入市。从风格来看，由于整体宏观趋势不甚明朗，股市风格仍呈现“哑铃”配置。一头是红利低波的高股息，另一头是微盘以及部份题材成长板块。同时在股指期货上也能看到，IM的贴水情况最为严重。TL合约走势在新年假期以来与恒生科技指数呈现了极强的负相关。由此可见，当前人民币资产的“资产荒”仍在，但结构和过去两年稍有不同。过去两年由于内部政策反应相对钝化，大量资金风险偏好下行迅速并涌入利率债和国债期货市场，加速了利率下行与相对悲观的宏观预期。今年以来，从席位分析看，国债期货的净多头持仓有所下行（尽管3月中旬至今大趋势仍在牛市中）。资本市场的持续改革政策使得我国股市的重要性不断提升，打通了中长期资金入市的部份堵点，明确了未来养老、民生问题的部份资金收益来源。倘若外部美联储降息加速叠加内部政策刺激加力，那我们在未来可能会看到股市的中期持续回暖与风格轮动的广谱化。另一种情景下，财政政策无法突破，货币政策的边际效益仍然有限，那无风险利率或许会继续下探至新低。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究图2：国债期货上半年波动加剧，近期震荡为主，行情较为平淡资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究图4：前期窄幅震荡国债期货全市场净持仓有所回落，近期有所回升资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究图8：CPI、PPI同比仍未转正资料来源：Wind，国泰君安期货研究在中美伦敦谈判后，债市交易主线再次回归国内。在一季度的阶段性紧张后，当下的货币回归宽松，市场对于三季度宽松预期较浓，同时宏观数据当下仍然疲弱，存在新一轮的做多时间窗口可能性，但我们认为整体从Q1货币政策执行报告的政策目标来看，相关表述如“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”、“推动社会综合融资成本下降”，鲜明地提示央行下一阶段的工作重点就是拉通胀、促增长、降成本。在过去较长一段时间内，央行更多承担了稳固资金的内外价格职能，平抑了汇率与利率的波动。而今，创造良好的物价预期并提振通胀的重要性进一步提高。尽管当下通胀增长双弱，宽松预期走强，但需要警惕市场预期差的逆转以及未来市场风险偏好的变化。利率债配置价值仍存，交易博取资本利得难度增加。市场特征方面，目前12合约成交有限，短期跨期价差或跟随行情正相关，跨期价差收敛或呈现常态化。基差方面6月初以来修复过程中基差有所收敛，但整体行情维持区间震荡判断，市场存在正向套保获利了结需求。曲线结构方面，前期买断式逆回购提供曲线走陡驱动，但平陡切换仍较快，支撑曲线长期走陡因素有限， 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究图7：PMI近来仅微幅波动资料来源：Wind，国泰君安期货研究1.2流动性、货币政策与席位分析债市在宏观不确定性下仍将维持箱体震荡。 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分走陡空间或有回吐。6月以来，市场净多头有所回升，但整体幅度相对有限，反映市场情绪仍偏谨慎，近期各合约小幅震荡走高后，恐触阶段性区间上沿。谨防情绪面扰动，谨慎观望。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Qeubee，国泰君安期货研究图7：席位分析跟踪资料来源：国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.长期利率中枢下行趋势不改，但短期节奏有变换2.1长期利率下行的趋势暂未改变2015年以来，我国利率整体仍然呈现下行的趋势。其中有三次持续时间超过一个季度的上行，分别出现在2016年10月到2018年1月、2020年4月到2020年12月以及2022年10月到2023年2月。从利率上行持续的时长来看，一次比一次短。从利率上行的幅度来看，一次比一次小。从背后隐含的经济意义来看，有基本面与通胀回暖驱动的利率上行逐渐消失，取而代之的为短期预期变化与政策导向引导的阶段性利率上行。我国当前已经在被动去库中停留接近28个月，时间超过了1998年末开始的那轮被动去库。彼时被动去库持续了21个月，GDP平减指数同比为负接近7个季度。当时的中国通过加入WTO打入全球市场以及商品房模式发展创造了新的增长曲线。而今，GDP平减指数同比仍未转正。彼时基于全球化外贸与商品房模式的第二增长曲线在当下均遇到了一些困难，内部的刺激与外部的合作方式将决定前方的路径。倘若财政政策导向仍然偏向托而不举，长期利率中枢将继续下行。图8：长期来看，利率中枢的下行趋势仍未改变，但短期交易节奏难度增加资料来源：Wind，国泰君安期货研究 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2下半年市场展望去年的半年报中我们提到“只有政策面的坚决伴随着宏观数据的持续回暖印证才能本质上让股债资金再平衡，真正引导中长期资金进入权益市场，否则债牛的行情就没有走完”。现实情况是尽管市场认可本轮周期的政策底就在2024年的9月末，但宏观经济至今尚未出现明显的止跌回升信号。去年的年报中我们提到“债牛仍将会贯穿明年全年”，当下来看央行的政策干预使得“趋势牛”变成了“震荡牛”。中美贸易谈判的时间线具有较大不确定性，同时伴随7月份作为下一个国内政策官宣窗口期，短期宏观面重回平淡，预期债市将维持震荡行情甚至微幅走高应对短期地缘导致的risk off。仍然维持债市高位偏震荡的观点。同时认为交易难度随着宏观面不确定性因素增加而增加，建议捕捉确定性的短期多头行情、套利策略并谨防全市场风险偏好转向导致的债市短期风险。 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。免责声明本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。版权声明本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用