锐意进取，重塑成长曲线

黄酒迎品类价值回归机遇，年轻化亦加速突围。黄酒发展历程源远流长、底蕴深厚，但区域性较强、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑，2016-2023年规模以上黄酒企业数量从112家减至81家，收入/利润CAGR分别为-11.3%/2.5%，而中小黄酒企业逐步出清带来行业集中度稳步提升，2016至2023年CR3从18%升至44%。随着政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好。此外，健康、低度、养生属性持续推动黄酒消费群体破圈（会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超40%），因其介于轻松与浓烈之间特性，形成“雅俗共赏”定位，可满足从社交场景到个人追求多样化需求，从传统宴席、商务接待，到夜间经济、个人小酌，场景边界不断拓宽。在年轻化方面，黄酒以低度取得相对更好的便利优势，随着“饮酒平权”概念的兴起，黄酒迎来品类价值回归机遇。 会稽山历史底蕴深厚，营收稳步上台阶。2019~2024年公司营收/归母净利润CAGR分别6.86%/3.34%，尤其2023Q2以来成长领跑行业，2024年营收/归母净利同比+15.6%/17.74%，营收提速，产品破圈，我们认为，公司近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。 锐意进取，树立成长新势能。22年末公司控股股东变更为中建信浙江公司，2023年初公司董事长和总经理同步焕新，中建信方朝阳正式担任会稽山董事长、杨刚为总经理，新管理团队上任后更加坚定推动实施高端化和年轻化战略，并优化营销组织架构（成立独立兰亭高端黄酒运营事业部），连续两年实现营收与净利润15%+稳健增长。1）产品矩阵：高端主打“兰亭”系列，纯正五年、1743为核心腰部产品，并推出气泡黄酒“一日一熏”，适配年轻群体，2025年618抖音销售额破千万，成功开辟“低度潮饮”新赛道，24年中高档酒营收同比+31%，毛利率达61.6%（同比+6.8pct），高端化成效逐显。2）渠道深耕：核心市场强化终端氛围、培育市场加大铺货，并持续开发餐饮终端绑定佐餐消费习惯，通过抖音直播、旗舰店升级抢占年轻用户心智，24年公司线上销售收入同增90%；3）组织架构：“会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，并在浙江部分区域开展联盟体模式，保证价格稳定性、增益核心终端利益，充分调动渠道积极性，24年兰亭事业部收入同增108%，客户数量翻倍突破100家。此外，公司持续推动销售团队扩容，24年销售团队突破600人，推行“业绩挂钩收入”机制，激发能动性。 机制领先，仍有空间。公司作为三家上市黄酒企业唯一民营企业，拥有一定的体制优势，机制也更加灵活。公司2024年初完成900万股的回购，拟用于股权激励或员工持股，我们认为公司后续激励有望推出。 盈利预测与投资评级：预计2025-2027年归母净利润为2.3/2.8/3.3亿元，对应2025-2027年PE为44/36X/31X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济不及预期、提价传导不顺利、竞争加剧、食品安全风险。 1.引言 2019~2024年公司营收/归母净利润CAGR分别为6.86%/3.34%，尤其是2023Q2开始季度平均增速保持双位数。2024年公司营收/归母净利润同比上升15.6%/17.74%，营收上台阶，年轻化气泡黄酒出圈，会稽山成为黄酒行业一抹亮色。 我们认为，会稽山近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破（餐饮破局+线上爆发）、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用的结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。 从整个酒类市场角度，黄酒寡头长期增长逻辑有明显改善。随着酒类政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好，伴随酒饮消费平权，黄酒迎来品类价值回归新机遇。 2.黄酒行业：云开月明，品类价值回归 2.1.行业概况：文化底蕴深厚，市场过于集中 黄酒是以稻米、黍米、小米、玉米、小麦、水等为主要原料，经加曲或部分酶制剂、酵母等糖化发酵剂酿制而成的发酵酒。黄酒的起源来自于谷物酿酒，采用的是双边发酵法，即发酵过程中多种产酶微生物进行淀粉糖化发酵的同时，酵母产酒精亦同时进行，从而赋予了黄酒独特的风味与功能。黄酒之"黄"，主因最初酿造出来的酒液色泽黄亮，呈澄黄或琥珀色，清澈透明，故而得名。 图1：黄酒产业链梳理 发展历程源远流长，文化底蕴深厚。先秦时期，黄酒雏形初现，当时主要以米酒为主，酿造工艺相对简单，多为家庭自酿自用，用于日常生活和祭祀活动，在社会生活中占据着重要地位。唐宋时期，黄酒成为文人雅士的象征，陆游、白居易等诗人以酒入诗，女儿红、状元红等典故兴起，黄酒与江南文化深度绑定。明清时期，黄酒的酿造技术达到了新的高度，工艺更加成熟和完善，成为社会各阶层广泛饮用的主流酒种，南北方酿酒原料的多元性为酿酒业提供了多样化选择，不同地区的黄酒呈现出各自独特的风格和特点。伴随人们饮酒健康意识的提高和对传统文化的重视，黄酒以其低度、营养丰富等特点，逐渐受到消费者的关注和青睐。 图2：黄酒发展历程图 细分来看，根据糖分高低的分类，黄酒可以分为干型黄酒（元红）、半干型（加饭、花雕）、半甜（善酿）、甜型（香雪）；按酿造工艺来分，可以分为固态发酵黄酒和液态发酵黄酒。一般来说，采用现代液态发酵技术，发酵速度快，相比固态发酵黄酒，营养成份低，可能会添加食品添加剂，如焦糖色等。 表1：不同黄酒分类类型 区域性特征突出、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑。2023年全国黄酒生产企业完成销售收入210亿元，同比增长2.1%，实现利润总额19.5亿元，同比增长8.5%，2016-2023年，规模以上黄酒企业数量从112家缩减至81家，累计销售收入由2016年的198.23亿元降至2023年的85.47亿元，规模以上黄酒累计实现利润总额15.58亿元，同比增长23%。 图3：规上黄酒企业收入及同比增速 图4：规上黄酒企业利润及同比增速 图5：黄酒行业产量及同比增速 图6：全国黄酒生产企业数量变化 2.2.格局分析：产销双集中，龙头份额稳步提升 地域属性明显，江浙沪地区为主产区。我国黄酒主要分为江浙流派、客家流派与湖北流派，当前黄酒行业产销依然高度集中于江浙沪地区，市场规模占全国79%，其中，浙江省是黄酒的核心产区，凭借其得天独厚的自然环境、优质的水源以及悠久的酿造传统，成为黄酒产业的集聚地。2024年浙江省黄酒产量占全国总产量的57.02%，在全国黄酒产业中占据半壁江山以上，拥有古越龙山、会稽山等知名黄酒企业，其他省份如广东、河南、安徽等地区布局较为分散、占比较小。 表2：各派系黄酒情况 图7：2024年黄酒行业产量区域分布情况 图8：2024年黄酒行业品牌数量区域分布情况 地域文化和消费习惯养成下，江浙沪地区仍为黄酒主要消费区域。江浙沪地区的消费者对黄酒有着较高的认可度和消费偏好，形成了稳定的消费市场。2024年，古越龙山、会稽山在苏浙沪区域收入占比分别达57.03%、88.77%。 图9：2019-2024年会稽山分地区销售收入 图10：2019-2024年古越龙山分地区销售收入 行业集中度稳步提升。2016至2023年中国黄酒行业市场集中度稳步上升，CR3从17.8%增长至44%，2024年，古越龙山、会稽山、金枫酒业三家黄酒企业合计主营收入约为41亿元，同比增长11%，龙头企业拥有较强的品牌影响力和市场竞争力，通过不断提升产品品质和创新营销策略巩固市场地位、提升份额。 图11：2016-2023年中国黄酒行业CR3 图12：2016-2023年黄酒行业规上企业数量（单位：家） 图13：2016-2024年黄酒行业前三名累计主营业务收入 图14：黄酒行业品牌2024年收入规模划分 2.3.拐点初显：饮酒“平权时代”已至，品类价值顺势回归 黄酒产量萎缩，结构升级与年轻化创新正驱动行业边际改善。黄酒消费区域过于集中，且近年来白酒、啤酒通过全国化布局和高端化抢占市场，全国规模以上黄酒企业产量自2019年见顶后逐步下滑，2023年产量约为190万千升，对比2019年下降约46%，但同比略有回升，结构升级与年轻化创新正驱动行业边际改善。 图15：各酒类占比对比 图16：各酒类产量走势 结构升级小步慢跑，高端化水滴石穿。过往黄酒刻板印象为“廉价佐餐酒”，囿于地域桎梏、低价竞争、酒企高端化路径单一，行业整体高端化进程相对缓慢，目前江浙沪主流饮用消费价格集中在20~30元/瓶，同白酒差距明显。伴随产能出清、浙派双寡头抱团提价且战略精进，行业高端化拐点逐步显现，2017~2024年古越龙山中高档酒占比从64%提升至73%，会稽山从59%提升至67%，吨价表现看，2024年会稽山中高端酒吨价同比+22%至2万元/吨，古越龙山中高档酒同增7%至2.5万元/吨。 表3：行业高端化拐点逐显 图17：古越龙山分产品拆分 图18：会稽山分产品拆分 表4：古越龙山&会稽山量价拆分 2.3.1.供给端：双雄抱团提价，高端化循序渐进 成本压力+价值突围下，黄酒双雄抱团提价。中国酒业协会数据显示，2024年因极端气候导致糯米主产区减产，价格同比上涨12%，叠加小麦等辅材成本攀升，黄酒企业原料成本占比突破45%。2025年3月31日，会稽山发布关于公司部分重点产品提价的公告。次日，古越龙山也发布提价公告，对旗下彩包花雕（加饭）系列、清醇三年系列、部分坛酒、五年陈、青花醉进行提价。黄酒的主要原材料为糯米，目前价格约为高粱的十倍，但市场售价却远低于白酒，由于深陷低价竞争泥潭，主流产品价格长期徘徊在数十元区间，企业利润微薄导致行业创新乏力，双雄抱团提价下，有利于打破价格天花板，重塑品类价值，进而推动全行业从“以量换利”转向“以质取胜。 表5：黄酒企业提价情况梳理 龙头积极迭代高端化打法，结构化升级稳步推进。 产品端，黄酒企业在材料、工艺、标准等方面持续发力。如会稽山在2024年焕新上市了会稽山·兰亭，采用五大限定（限定原料、限定工艺、限定大师、限定储藏、限定年份）持续提升高端属性的可感知度，包装设计推出更具视觉吸引力与文化质感的产品。例如慢宋、塔牌、会稽山兰亭等品牌均推出融合宋韵、山水画、非遗元素等外观设计，力图通过视觉即传达产品的文化厚度与价值感。 品牌端，黄酒企业深入高端圈层，培育高端消费和圈层营销。如古越龙山便开展了多种定制高端品鉴、“名酒进名企”等活动；会稽山·兰亭打造“兰亭雅宴”“兰亭雅集”“兰亭雅鉴”等专属文化IP，持续提升品牌价值。 渠道端，黄酒企业推动多元化渠道布局。既有线下的特色酒馆、餐厅和文创零售场景，也包括线上电商与新媒体电商直播等新触点。此外，一些品牌也尝试与咖啡馆、茶饮品牌联名，将黄酒融入“跨品类”体验中。 表6：部分黄酒企业高端化举措 积极拥抱年轻群体，发力年轻化。当Z世代成为酒水重要的消费人群，倒逼黄酒行业进行消费场景革命——过往围绕"养生""节庆"的传统标签正在被打破，瞄准年轻群体进行产品创新和场景拓展成为破局关键，在营销策略上，从小红书千万级"黄酒调酒"话题，到国潮音乐、古风餐饮场景中的文化共振，黄酒正通过"改良口味+重塑场景+强化国潮链接"的组合拳，构建与年轻消费者的情感共鸣，古越龙山“慢酒馆”、女儿红“温渡酒馆”、状元红“小酒馆”、黄酒小镇“微醺舍”等相继开业，亦为年轻人提供了饮酒交流的平台。 表7：黄酒企业年轻化举措 2.3.2.需求端：年轻化风