证券行业2025年6月报：券商衍生品创新平稳市场

优于大市证券分析师：王德坤kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cn《证券行业2025年5月报-探索指数增强、浮动收费等基金产品《证券公司2025年一季报综述-自营外的新增长点》——《证券公司资产配置专题暨2024年报综述-固收为基，发力权益：《证券行业2025年4月报-股债均衡下券商板块体现防御性》—《证券行业2025年3月报-DeepSeek激活券商朱格拉周期》— 行业研究·行业月报非银金融·证券Ⅱ优于大市·维持证券分析师：孔祥021-60375452021-61761035S0980523060004S0980524070008市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告创新》——2025-05-112025-05-09券商自营的资产轮动攻略》——2025-04-25—2025-04-08—2025-03-06 PE2025E2026E19.2417.4910.8610.1519.6518.4556.1732.61 内容目录近期关注：场外衍生品概况梳理..................................................4成交略有缩量，股承规模收缩...................................................10投资建议.....................................................................10风险提示.....................................................................10关键图表.....................................................................11 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：DCN盈亏损益图-发生止盈..............................................................4图2：DCN盈亏损益图-未发生止盈............................................................4图3：证券公司场外期权和收益互换新增名义本金（单位：亿元）................................5图4：证券公司场外期权新增名义本金交易对手占比............................................6图5：证券公司收益互换新增名义本金交易对手占比............................................6图6：雪球产品变种........................................................................7图7：普通雪球产品的Delta曲线............................................................8图8：Delta对冲原理.......................................................................8图9：中金公司TPL资产配置结构............................................................9图10：中金公司衍生品对冲持仓股票规模及占比（单位：亿元）.................................9图11：两市日均成交额及环比涨跌..........................................................11图12：IPO融资规模及环比涨跌.............................................................11图13：再融资规模及环比涨跌..............................................................11图14：企业债及公司债承销规模及环比涨跌..................................................11图15：股债两市表现......................................................................11图16：日均两融余额......................................................................11图17：券商指数PB走势...................................................................12图18：中信一级行业5月涨幅排名..........................................................12图19：上市券商5月涨幅排名..............................................................13表1：DCN产品要素.........................................................................4表2：雪球产品要素........................................................................7表3：场外衍生品相关监管政策梳理..........................................................8表4：场外期权交易商资质..................................................................9表5：重点公司盈利预测及投资评级.........................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容近期关注：场外衍生品概况梳理近期，DCN产品（DynamicCouponNote，动态票息票据）受到市场广泛关注。与此前发行的场外衍生品类似，DCN也通过挂钩某一资产，在观察日观察敲出事件等因素，给予投资者一个潜在的较高水平的类固收回报率。DCN等场外衍生品能提供较高回报率，原因有三：（1）量化中性策略规模不断增长，中证500、中证1000等股指期货被广泛用于中性策略对冲，股指期货贴水程度整体加深。DCN等场外衍生品普遍在场内做多股指期货进行Delta对冲，贴水收益能够为DCN产品回报提供强有力支撑；（2）Delta对冲模式下，券商通过网格交易等形式做多波动率，波动率生息收益进一步为券商向投资者派息提供支撑；（3）股指期货多为保证金交易（一般为15%*名义本金规模），而券商发行场外衍生品时往往收取全额保证金。因此券商在进行股指期货交易的同时，还可将剩余资金投资于安全性较高的资产，进一步增厚投资收益，并再一步为券商向投资者派息提供支撑。表1：DCN产品要素交易结构DCN结构交易期限24个月挂钩标的中证500指数敲出价格103%×期初价格派息价格75%×期初价格执行价格100%×期初价格敲出事件某月敲出观察日收盘价较期初价格上涨超过3%敲出观察频率每月观察派息事件某月敲出观察日收盘价较期初价格下跌少于25%派息观察频率每月观察或有派息率8%（年化）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理根据DCN合约要素，只要当月观察日标的资产价格不跌破派息价格，投资者可每月获得约定票息；但是若到期时标的价格低于期初价格，投资者损益为存续期内的票息收益与执行价之下标的跌幅的差值。DCN盈亏损益图-发生止盈图2：DCN盈亏损益图-未发生止盈资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理我国场内金融衍生品发展并不快速。股指期货自2010年4月第一支产品——沪深300期货上市，十余年品种仅增加了上证50期货、中证500期货和中证1000股 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5指期货。股指期权，自2019年12月第一个股指期权品种——沪深300指数期权上市，目前仅有沪深300指数期权、沪深300ETF期权和上证50期权、中证1000股指期权。个股期货、个股期权、远期合约等尚未上市。相对于场内，场外衍生品的发展相对亮眼，新增名义本金一度实现高增。挂钩资产涉及股指、A股、港股、美股、黄金、大宗商品等众多标的。交易对手涵盖商业银行、公募基金及子公司、私募基金、期货公司及子公司、保险公司及子公司等，其中私募基金、商业银行是最主要的两类交易对手，分别对应收益互换和场外期权两类业务。高速发展期后，后续监管政策使得行业发展有所减缓。图3：证券公司场外期权和收益互换新增名义本金（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2023年8月，此后停止披露商业银行是券商场外期权业务最大交易对手，占每月新增名义本金额的60%左右。商业银行参与场外期权的主要目的在于构建结构性存款。在普通存款基础上叠加场外期权，便可将投资者收益与股票、商品、利率等资产表现挂钩。此外，部分浮动收益率的银行理财、券商收益凭证，也是通过嵌入场外期权，才构建出“保本+浮动”的投资收益结构。收益互换，交易双方协议约定在未来特定时间，交换以名义本金为基础与挂钩标的资产相关的浮动收益和固定收益，可大致分为固定收益换浮动收益和浮动收益换固定收益。因收益互换工具较容易变为杠杆融资工具，近年来政策面对其监管较为严格。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2023年8月，此后停止披露图5：证券公司收益互换新增名义本金交易对手占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理雪球产品是此前流行最广泛、变种最多的场外衍生品，其独特的产品设计理念深入影响了其他场外衍生品的开发。根据雪球产品条款，只要挂钩标的跌幅不超过既定值（通常20-30%），投资者即可获得约定固定收益（目前10%以上，部分时间曾达20%以上，具体要看标的资产波动率）。即便挂钩标的跌幅一度达到既定值，若重新上涨达到约定幅度，也可获约定收益。但若挂钩标的跌幅达到既定值，且在产品存续期再未上涨至约定幅度，则投资者将承担挂钩标的下跌带来的亏损。 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7雪球产品的关键要素包括期限、敲出事件、敲入事件、票息、观察频率等。改变这些要素，便可衍生一系列雪球变种，用于满足不同投资者的投资需求。图6：雪球产品变种资料来源：凌瓴数科，国信证券经济研究所整理雪球产品发行后，券商等机构会在场内进行对冲。雪球产品的收益结构蕴含了投资者与券商对于市场未来表现的不同观点。投资者的收益结构类似一个卖出看跌期权，投资目的是通过博弈市场表现并赚取期权费收益，在投资者认为市场下跌幅度有限（即敲入概率较低）时，参与雪球产品积极性更高。券商则相当于买入一个看跌期权，券商通过股指期货贴水+Delta对冲+资金固定收益赚取超过期权费的收益，本质上为做多波动率交易。 资料来源：凌瓴数科，国信证券经济研究所整理从监管角度看，雪球是一款收益有限，但风险较高的产品，所以一再提示风险，并从政策层面加以限制。2021年来，监管陆续从产品销售渠道、产品投资雪球产品比例、发行商资质、交易制度等层面对场外衍生品发展做出规范。表3：场外衍生品相关监管政策梳理