5月宏观数据分析：房地产销售有所回落，经济复苏动能仍待增强

2我们梳理了5月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。总的来说，5月宏观数据延续了2025年整体平稳，但复苏动能仍待增强；实际GDP增速强于名义GDP的特征。一方面，国内经济仍然表现出很强的韧性，工业生产强劲，促消费下消费保持较高增速；另一方面，国内经济的复苏动能仍待加强，物价指数上行乏力，房地产销售增速有所回落，出口增速下降。因此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，国内经济呈现出向下有底，但向上不足的态势，物价指数的压力高于实际GDP。仍待宏观政策加大支持力度，增强市场信心。尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。一、制造业PMI环比回升，但力度偏弱5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平改善。从企业规模看，大型企业PMI为50.7%，比上月上升1.5个百分点，高于临界点；中型企业PMI为47.5%，比上月下降1.3个百分点，低于临界点；小型企业PMI为49.3%，比上月上升0.6个百分点，低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为50.7%，比上月上升0.9个百分点，升至临界点以上，表明制造业企业生产活动有所加快。新订单指数为49.8%，比上月上升0.6个百分点，表明制造业市场需求景气度回升。原材料库存指数为47.4%， 3比上月上升0.4个百分点，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量降幅有所收窄。从业人员指数为48.1%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业企业用工景气度有所改善。供应商配送时间指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间与上月基本持平。5月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点，非制造业总体延续扩张。分行业看，建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。受关税冲击，4月制造业PMI大幅回落，5月制造业PMI环比回升0.5个百分点，但仍低于50的荣枯线。制造业PMI回升力度偏弱，显示国内经济的复苏动能仍待增强。二、4月CPI同比下降0.1%，PPI同比下跌2.7%，物价继续低迷2025年5月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。其中，城市持平，农村下降0.4%；食品价格下降0.4%，非食品价格持平；消费品价格下降0.5%，服务价格上涨0.5%。1-5月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。 45月份，全国居民消费价格环比下降0.2%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.2%；食品价格下降0.2%，非食品价格下降0.2%；消费品价格下降0.3%，服务价格持平。5月CPI同比增速-0.1%，其中，食品烟酒类价格同比上涨0.1%，影响CPI上涨约0.02个百分点。不包括食品和能源的核心CPI同比0.6%，增速略微回升。整体上，CPI受制于国内需求不足，表现较为疲软。2025年5月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.3%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降3.6%，环比下降0.6%。1-5月平均，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.6%。5月，原油等全球大宗商品价格下跌，拖累PPI下行压力进一步加大。具体行业中，煤炭、黑色金属、石油化工等同比跌幅较大，对PPI形成较大拖累。这也体现了国内需求的疲软和对应行业产能的相对过剩，需要供需两端政策同时加大支持。 5三、4月出口同比8.1%，进口同比-0.2%按美元计价，2025年5月，我国进出口总额5,289.8亿美元，同比增速为1.3%；其中，出口3,161亿美元，同比增长4.80%，进口2,128.8亿美元，同比下降3.40%；贸易顺差1,032.2亿美元。整体来看，进出口相较于上月有所回落，出口增速小幅放缓，但韧性较强。其中，2025年5月，我国对美国出口288.2亿美元，同比下降34.5%，较4月份-21.0%的同比增速继续明显下滑；对欧盟的出口额为495亿美元，出口增速为12.0%，较4月增速提高了3.7个百分点；对东盟国家的出口额为583.7亿美元，当月同比增速维持在14.8%的较高水平；对日本的出口金额为130.8亿美元，当月同比增速为6.2%，较4月增速小幅下降1.6个百分点。4月出口增速仍然保持了8.1%的高增速，超出市场预期。这可能与关税预期下，出口企业“转口贸易”与“抢出口”有关。5月出口增速走低，则可能和海外企业“抢出口、补库存”结束有关。预计2025年下半年出口增速将进一步回落。 四、5月M1显著回升2025年前五个月社会融资规模增量累计为18.63万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.38万亿元，同比多增1123亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少963亿元，同比多减1690亿元；委托贷款减少113亿元，同比少减802亿元；信托贷款增加627亿元，同比少增1723亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1343亿元，同比多增1662亿元；企业债券净融资9087亿元，同比少2884亿元；政府债券净融资6.31万亿元，同比多3.81万亿元；非金融企业境内股票融资1504亿元，同比多444亿元。2025年5月末社会融资规模存量为426.16万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.86万亿元，同比增长7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.19万亿元，同比下降31.5%；委托贷款余额为11.22万亿元，同比增长0.4%；信托贷款余额为4.36万亿元，同比增长5.4%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.27万亿元，同比下降7.4%；企业债券余额为32.91万亿元，同比增长3.4%；政府债券余额为87.39万亿元，同比增长20.9%；非金融企业境内股票余额为11.87万亿元，同比增长2.9%。 6 7居民信贷结构上，5月居民短期贷款减少208亿元，同比少增451亿；中长期贷款增加746亿元，同比多增232亿。居民贷款规模与结构与2024年相似，短期贷款减少，中长期贷款增加，显示消费信贷需求较弱，但房贷趋于稳定。企业信贷结构上，5月短期贷款增加1100亿元，同比增加2300亿；中长期贷款增加3300亿元，同比少增1700亿；票据融资增加746亿元，同比少增2826亿。企业中长期贷款和票据融资均下降，企业信心和预期偏弱，减少企业融资需求。5月末，广义货币(M2)余额325.78万亿元，同比增长7.9%。狭义货币(M1)余额108.91万亿元，同比增长2.3%。流通中货币(M0)余额13.13万亿元，同比增长12.1%。前五个月净投放现金3064亿元。M1-M2剪刀差收窄至5.6%。 82025年5月信贷延续了偏弱态势，显示居民和企业的信心和信贷需求不足。但M1增速显著回升，企业现金流明显改善；M2增速变化不大，整体上M1和M2仍处在向上趋势中。五、工业生产平稳，消费增速高位5月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.61%。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%。工业生产仍保持在较高水平。5月份，社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额37316亿元，增长7.0%。1-5月份，社会消费品零售总额203171亿元，增长5.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额184324亿元，增长5.6%。按经营单位所在地分，5月份，城镇消费品零售额36057亿元，同比增长6.5%；乡村消费品零售额5269亿元，增长5.4%。按消费类型分，5月份，商品零售额36748亿元，同比增长6.5%；餐饮收入4578亿元，增长5.9%。5月社零增速仍然保持在6.4%的较高水平，这仍然得益于消费补贴和以旧换新政策。家电（53.0%）、家具（25.6%）、通讯器材类（33.0%）消费保持较高增速，体育、娱乐用品类和文化办公用品类增速也明显回升，但受原油价格下跌影响，5月石油及制品类同比-7.0%。4月汽车销售额同比1.1%。汽车和石油及制品类拖累较大。整体来看，随着促消费政策的支持力度加大，5月消费增速保持在高位。面对出口增速放缓，通过刺激消费对冲外需下行是必由之路，需要促消费政策 9的进一步发力。国内消费复苏，仍有较大的空间。2025年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）147024亿元，同比增长4.0%。其中，民间固定资产投资同比增长0.2%。制造业投资增长8.8%，增速降低0.3个百分点。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%，与3月持平。固定资产投资增速则进一步放缓。2025年1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）191947亿元，同比增长3.7%。其中，民间固定资产投资同比持平。制造业投资增长8.5%，增速降低0.3个百分点。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%，增速降低0.2个百分点。1-5月份，全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%；其中，住宅投资27731亿元，下降10.0%。5月房地产投资增速有所回落，但仍然认为，房地产开发投资增速在低位震荡企稳，整体上跌幅在收窄，2025年对整体经济的拖累下降。 10六、房地产销售增速有所回落，但具备企稳条件1-5月份，新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%；其中住宅销售面积下降2.6%。新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%；其中住宅销售额下降2.8%。5月房地产销售额、销售面积在4月基础上均有所回落。1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积625020万平方米，同比下降9.2%。其中，住宅施工面积435354万平方米，下降9.6%。房屋新开工面积23184万平方米，下降22.8%。其中，住宅新开工面积17089万平方米，下降21.4%。房屋竣工面积18385万平方米，下降17.3%。其中，住宅竣工面积13337万平方米，下降17.6%。5月末，商品房待售面积77427万平方米，比4月末减少715万平方米。其中，住宅待售面积减少439万平方米。狭义的商品房待售库存略微下降。 115月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为93.72，环比继续略微回落。和4月类似，5月房地产销售面积、销售额同比增速有所回落，对应房地产市场在二季度有所降温。但我们仍然认为，房地产市场整体上仍处在改善趋势中，包括商品房销售增速回升，二手房成交量的显著回升。虽然面临房地产价格下跌、二手挂牌量高企、新开工和投资不足等限制，本轮地产销售具有较好的持续性。因此，随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅将进一步收窄。面对出口增速的下降，后续房地产政策仍有进一步加码的空间，包括调控政策的进一步宽松、收储政策力度加大等等。我们认为，继2024年9月的“政策底”之后，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现。尽管存在反复，本轮经济下行的最大变量——房地产对宏观经济的整体拖累将显著收窄。七、总结与展望总的来说，国内经济仍然表现出很强的韧性，工业生产强劲，促消费下消费保持较高增速；但另一方面，国内经济的复苏动能仍待加强，物价指数上行 12乏力，房地产销售增速有所回落，出口增速下降。宏观经济依然呈现出向下有底，但向上不足的态势。当前，宏观经济体感较差和资产价格修复面临的主要因素在于，市场整体需求不足和多个行业产能结构性过剩，导致物价指数下行压力和企业盈利回升乏力。物价指数的压力高于实际GDP。这既需要宏观政策加大支持力度，增强市场信心，扩大有效需求，也需要供给端的出清。尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。跟踪后续政策的落地细节，观察