重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商

香港股市│消费行业 子不语集团(2420HK) 重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商 重拾增长动力，2024-2027净利润CAGR12.3% 首次覆盖：买入目标价：4.50港元 股票资料（更新于2025年6月13日） 子不语在2023年经历了品牌梳理、清理库存后和升级管理团队后，2024年公司收入和盈利重回增长通道。预测2025/2026收入分布为39.6亿/47.6亿元（人民币，下同），同比增长19.1%/20.3%；毛利率稳定在73.3%-73.9%；净利润增长至1.6亿/1.8亿元，2024-2027期间净利润复合增长率12.3%。预计库存周转从2023年的202天下降至2026年的 152天，现金周转明显改善。我们的DCF模型导出公司目标价4.50港元。当前FY25E/26E市盈率估值为10.9倍/9.7倍，目标价对应11.5倍FY26E市盈率。首次覆盖给予“买入”评级。 核心品牌覆盖服装全品类 2023年公司加强品牌化建设，成立品牌事业部，从300多个品牌从筛选出10个核心品牌，覆盖高端女装、休闲女装、职业女装、女装鞋类、男装、童装、运动服装等主流品类，强化品牌辨识度。公司头部品牌销售收入不断提升。2024年，十大核心品牌销售占总销售40%-45%，同比增长超过90%。公司实现从“产品出海”到“品牌出海”的转变。 深耕亚马逊，开拓多渠道发展 公司产品主要在亚马逊平台销售，2024年来自于亚马逊的占比98%。亚马逊的客户拥有较强的消费力，且销售的产品具有较长的生命周期和较高毛利。公司还将依托亚马逊将销售扩大至澳洲、欧洲和中东等地区。在品牌知名度提升下，同时带动TikTok及Temu平台收入增长。2025年起，公司亦为核心品牌建立独立自营网站，降低对单一电商平台的依赖性。预计2025年来自于自营独立网站的收入约1.5亿元。除了拓宽线上销售渠道，公司亦计划开设线下门店。 现价 3.38 港元 总市值 1,690 百万港元 流通股比例 27.6 % 已发行总股本 500 百万 52周价格区间 3.31–7.00 港元 3个月日均成交额 0.2 百万港元 主要股东 华丙如 47.2% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图（更新于2025年6月13日） (港元)7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 12/241/252/253/254/255/25 (百万股) 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 关税对毛利率影响3-4百分点 中美贸易的不稳定性将加大公司的运营成本，预计关税对公司的毛利率约最大影响约3- 4个百分点。如果90天暂缓期后关税被恢复至最高水平，对公司毛利率的影响将在下半年显现。公司正通过扩大独立站销售规模，转移产能等措施降低关税的影响。 图表1：主要财务数据（人民币百万元）（更新于2025年6月13日） 风险提示：1）市场竞争加剧；2）关税的不确定性；3）单一平台过渡依赖；4）存货减值风险 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 年结:12月31日 FY23实际 FY24实际 FY25预测 FY26预测 FY27预测 收入 3,000 3,325 3,960 4,762 5,763 增长率(%) (2.2) 10.8 19.1 20.3 21.0 净利润 (266) 151 157 176 214 增长率(%) N/A N/A 3.9 12.5 21.3 摊薄后每股盈利(人民币) (0.532) 0.306 0.318 0.358 0.434 分析师 净资产回报率(%) (41.8) 27.8 24.0 23.0 23.4 陈怡(VivienChan) 市盈率(倍) (6.5) 11.3 10.9 9.7 8.0 +85239792941 市净率(倍) 3.6 2.8 2.4 2.1 1.7 vivien.chan@ztsc.com.hk 股息率(%) 0.0 3.1 2.8 3.1 3.8 每股股息(港元) 0.000 0.120 0.105 0.118 0.143 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 目录 公司背景4 领先的快时尚类跨境电商4 股权集中，创始人持股过半5 引入职业经理人，高管团队升级5 跨境电商乘风而行，品牌出海方兴未艾7 全球跨境电商规模稳定增长7 时尚品类占据要位，市场份额领先8 中国跨境电商新兴平台快速崛起9 投资亮点10 产品端：重构产品矩阵，聚焦核心品牌，10 销售端：拓展多渠道市场，降低单一渠道依赖性11 运营端：数字化管理供应链13 盈利预测14 关税波动仍在可控范围14 收入快速增长14 2025E/2026E毛利率73.3%/73.9%14 运营费用率维持稳定15 净利润重回增长轨道15 现金周转明显改善15 估值17 投资风险18 图表目录 图表1：主要财务数据（人民币百万元）1 图表2：子不语发展历程4 图表3：子不语商业模式4 图表4：子不语高级管理层5 图表5：全球零售市场和电商市场规模增长（万亿美元）7 图表6：B2C在全球电商中占比仍有提升空间7 图表7：中国跨境电商B2C占比持续提升7 图表8：全球B2C电商分品类市场规模（十亿美元）8 图表9：美国电商分品类零售额（十亿美元）和渗透率8 图表10：美国前2000家成长型零售商销售商品种类8 图表11：中国跨境电商进出口额及同比增速（万亿元人民币）9 图表12：TEMU和SHEIN下载量超越同类竞品9 图表13：子不语核心品牌矩阵10 图表14：RICHRADIQ’S独立网站首页及单品展示12 图表15：RICHRADIQ’S热卖商品获得五星好评12 图表16：RICHRADIQ’S的INSTAGRAM页面12 图表17：数字化系统打造高效供应链13 图表18：收入渠道分布（人民币百万）14 图表19：收入地区分布14 图表20：子不语毛利率15 图表21：存货减值计提及占成本比例15 图表22：销售及管理费用率15 图表23：货运和保险费用及占收入比15 图表24：净利润及净利润率16 图表25：库存周转率显著提升16 图表26：主要假设和预测16 图表27：DCF模型17 图表28：加权平均成本/永续增长率敏感性分析17 图表29：子不语市盈率走势17 图表30：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元）19 公司背景 领先的快时尚类跨境电商 子不语集团2011年于杭州成立，创始人为华丙如和王诗剑。公司主要从事通过产品研发、设计、生产、销售为一体的快速反应的供应链体系，在第三方电商、自营平台及新媒体销售服饰鞋履类产品。 图表2：子不语发展历程 年份发展历程 2011浙江子不语在杭州成立 2012在天猫开设Youchu旗舰店，在天猫销售女装的商家中周交易量排名前十 2014在亚马逊上注册第一间店，公司业务转变为跨境电商业务 2015在Wish上开始网店，主要从事服饰产品的销售 首次获得浙江省商务厅及浙江日报颁发的最佳跨境电商营销奖，并于2017年至2020年 2016 每年连续获奖 2017自主研发的信息技术ERP和SCM投入使用 2018GMV超过102亿人民币，并开始从事自营网站业务 2019自营网站录得GMV超1亿元人民币 GMV超过20亿元，按中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场上所有平台卖家中在北美产 2020 2021 生的GMV计排名第一 5月获得康熙投资和AloeTower的Pre-IPO投资；当年来自亚马逊的GMV突破20亿元人民币 202211月于港交所上市 开拓Temu、Tikok等新渠道，深化数字化转型，加强供应链管理和新产品创新。发布股 2023 权激励计划，彰显未来发展信心 2024提升品牌力，聚焦核心品牌，进军高端市场，成立品牌部进行统一规划和管理来源：公司资料，中泰国际研究部 子不语采用轻资产模式，自主设计团队按市场需求设计大部分产品，由选定的OEM合作商生产，然后通过第三方电商平台及子不语自营网站向全球客户销售，并通过第三方物流服务供应商或通过第三方电商平台提供的履约服务向客户交付产品。 图表3：子不语商业模式 来源：公司资料，中泰国际研究部 股权集中，创始人持股过半 子不语大股东为公司创始人以及其关联人士。创始人华丙如及其配偶持股占比为52.2%；联合创始人王诗剑及其配偶合共持股为8.9%。公司的机构投资人包括康熙投资、AloeTower，以及宁波中耀，分别持股约4.3%、0.9%和2.7%。公司上市时更引入基石投资者包括广发基金、浙江伊芙丽和DWSingapore，分别持股0.5%、2.0%和2.0%。其中阿里巴巴集团持有DWSingapore约29.5%股权，DW在跨境物流服务行业有助于子不语的未来发展，子不语与DW签订战略合作协议以增强海外交付能力并降低供应链成本。 引入职业经理人，高管团队升级 图表4：子不语高级管理层 2023年，公司聘任陈才雄先生等多名高级管理层加入公司，打造以经验丰富、职业经理人为主的高管团队。陈才雄获委任为联席行政总裁，协助时任行政总裁华丙如先生，主要负责监督集团的整体运营和供应链管理。陈先生深耕负责行业多年，曾任职于多家知名服装公司，拥有丰富的供应链与行业管理经验；前瞻性的战略视野和卓越领导力。2024年，陈先生接替华先生成为集团CEO后，推动了集团组织架构革新，实行品牌、产品、运营重组改革。同时还招徕多名职业经理人，进一步提高整个公司的工作效率。 姓名 职务 主要履历及职责 华丙如先生 创办人/执行董事/董事会主席 毕业于巢湖学院，获得电子科学与技术学士学位。2011年4月创办子不语集团，并自此起一直担任浙江子不语的董事会主席兼总经理，拥有十年以上的行业经验。主要负责制定整体的公司及业务战略规划并监督集团的管理和运营情况。 陈才雄先生 执行董事/行政总裁 毕业于湘潭大学商贸英语专业，以及四川大学法学专业，现于中欧国际公司学院攻读高级工商管理专业硕士学位。2024年，陈先生接替创始人华先生成为集团行政总裁，完成前后任CEO的顺利交接。陈先生2023年加入子不语集团，之前曾任职于UrbanRevivo、迪卡侬、MO&Co.、JZ玖姿等多家知名服装品牌集团。于子不语集团主要负责监督集团整体经营管理。 汪卫平先生 执行董事/副总裁 毕业于安徽文达信息工程学院市场营销与策划专业。汪先生已在子不语任职十年以上，获得丰富管理知识和经验。现时主要负责监督集团的行政管理。 董振国先生 执行董事/副总裁 毕业于安徽大学和中国科学院植物研究所，并获得相关学位。拥有超过十年销售、市场营销及业务管理经验。董先生主要负责集团RichRadiQ's品牌及自营网站业务的运营管理。 徐石尖先生 副总裁CFO 毕业于浙江财经大学，现为复旦大学高级工商管理专业硕士在读生。拥有高级会计师、中国注册会计师、注册税务师和注册资产评估师资格及上交所和深交所董秘资格等。在财务及企业管理、资本运作方面拥有20年以上经验。主要负责监督集团的财务战略规划与资金管控、投融资与投关、法务于审计工作。 谢希女士 全球副总裁 毕业于上海交通大学，获得环境科技与工程硕士学位。拥有十年以上的供应链及商品管理经验。曾任职于迪卡侬集团、上海鲨丁信息科技有限公司及WhoGivesACrap集团。2023年加入子不语集团，主要负责全球战略规划与执行，协调整合各区域资源、推动全球范围内的业务布局，同时分管商品部门。 程兵先生 创新业务总经理 毕业于华东理工大学。程先生曾担任安美特（中国）化学有限公司的产品工程师。2015年加入子不语，现主要负责集团创新业务管理，包括新渠道拓展，负责透过第三电商平台在亚马逊、Temu及TikTok等进行销售及营销管理，及新产品开发。 卢冠男女士 供应链高级总监 毕业于江南大学。拥有十年以上的供应链管理及产品开发经验。曾任职于迪卡侬，负责服装全球制程标准的建立迭代、各主要生产