智利铜产量：4月数据表明必和必拓（ANTO）第二季度产量预期可能面临风险。埃斯孔迪达（Escondida）产量高于预期上限

欧洲金属与矿业伊恩·罗素，CFA+44 (0)20 3555 2620 ian.rossouw@barclays.com 巴克莱，英国欧洲金属与矿业中立不变 050100150200201820191,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000图1. 智利月度铜产量（kt）图2. 科德科每月按矿山的生产量来源：巴克莱研究，科奇尔科来源：巴克莱研究，科奇尔科图3. 智利12个月滚动生产ktpm Cu丘基卡马塔和拉多米罗·托米克（2）kt 12m 滚动12月0011月01日10月02日09-0308月04日注意：% MoM变化是每日运行率比较，不是每月总产量来源：巴克莱研究，科奇尔科 英国每日智利铜产量（55%的铜部门）4月份同比-22%，环比+5%：图4. 科拉哈西月度生产曲线（万吨）来源：巴克莱研究，秘鲁矿业与能源部迄今为止的运行速率比我们的预期低约7%。科拉胡阿西的日产量环比增长7%，同比下降13%，迄今为止的产量比我们的年度预期低约19%。洛斯布罗内斯的日产量环比下降5%，同比下降35%，迄今为止的产量比我们的年度预期高约3%。对于Q2，四月的日产量估算意味着智利Q2产量正在追踪65kt，而我们的预估为55kt (+19%目前领先)，且科拉胡阿西（如上所述）和洛马贝亚斯均正在领先。对于洛马贝亚斯，日产量估算意味着Q2产量正在追踪16kt，而我们的预估为13kt (+21%)。对于Q2，4月份的日均产量预测意味着智利Q2的产量为98kt，与我们预计的94kt（目前提前5%）和彭博共识的98kt（持平）相符，尽管科尔查西和埃尔索尔多部分提前，但被洛斯布罗内斯落后所抵消。对于科尔查西，日均产量预测意味着Q2产量为49kt（基于44%），与我们预计的41kt（提前18%），彭博共识的51kt（落后4%）以及Q1的35kt相符。对于洛斯布罗内斯，日均产量预测意味着Q2产量为37kt，与我们预计的43kt（落后13%）和彭博共识的37kt（持平）相符。埃尔索尔多的日均产量预测意味着产量为12kt，与我们预计的10kt（提前26%）和彭博共识的10kt（提前25%）相符。BHP 每日智利铜产量（占集团 2025 财年总量的 82%）4 月份同比增长 +25%，环比增长 +7%：年度累计产量增长率（截至6月）较我们先前预测的2025财年预测高约2%，其中埃斯孔迪达矿高3%，斯潘塞矿低3%。对于2025财年第四季度，4月份的日均运行率意味着智利第四季度产量预计为439万吨（可支付），而我们的先前预测为376万吨（提前17%），彭博社的共识为379万吨（提前16%），其中埃斯康迪达矿产量为379万吨，而我们的先前预测为307万吨（提前23%），彭博社的共识为315万吨（提前20%），斯潘塞矿产量为60万吨，而我们的预测为69万吨（减少14%）和彭博社的共识为65万吨（减少7%）。由于4月份的强劲数据以及BHP财年结束于6月，5月和6月通常会提前产出，我们将Escondida Q4产量预测上调至379kt，并将2025财年产量预测上调至1357kt（此前为1285kt），高于上半年指导范围1180-1300kt的上限。斯宾塞的跟踪略微低于此水平，但我们将预测保持不变Glencore每日智利 (~2025年集团30%的产量) 4月同比-12%，环比+5%：截至目前的年累计生产率低于我们2025年的预测11%，主要是因为科拉瓜西在年初生产较弱，尽管有所追赶（-19%），但部分被洛马巴亚斯截至目前的年累计生产率超出我们年度预测约19%所抵消。 4 来源：巴克莱研究，科奇尔科安托法加斯塔（前称安图科亚）4月份每日铜产量同比持平，环比下降-3%：年至今累计增长率比我们的2025年预测低7%，其中Los Pelambres低9%，Centinela Sulphides低9%，Centinela Oxides低3%，Zaldivar低32%。泰克的4月每日QB2铜产量同比增长+14%，环比下降-13%：年至今的日产量增速较彭博共识（230千吨）低22%，处于230-270千吨的指引区间底部。对于第二季度，4月份的日产量增速意味着第二季度产量增速较彭博共识的57千吨低11%，预计为51千吨。对于Q2，4月份的日运营率意味着Q2集团产量追踪至160kt（应付款项），与我们估计的178kt（落后11%）和BBG共识的171kt（落后7%）相比；Los Pelambres为73kt，预估为83kt（落后12%），BBG共识为80kt（落后9%）；Centinela Sulpides为40kt，预估为43kt（落后7%），BBG共识为39kt（增长3%）；Centinela Oxides为19kt，预估为21kt（落后12%），BBG共识为21kt（落后13%）；以及Zaldivar为15kt（以100%为基础），预估为22kt（落后29%），BBG共识为21kt（落后27%）。图51月QB2生产因维护时间延长而疲软，2月产能缓慢提升南32公司的西尔维拉戈尔达矿（持股45%）4月份每日铜产量同比增长+26%，环比下降-19%截至6月的累计生产运行率（按财年）较我们2025财年的预测高出约2%。对于2025年第四季度，4月份的日均运行率意味着第四季度产量跟踪35万吨（基于100%付款基准）与我们的预估37万吨（落后6%）以及彭博社38万吨（落后8%）的合同相比。考虑到5月和6月可能的提升（我们假设FY25年产量为264kt，高于上半年240-270kt的指引）。 5 BHP和RIO的收益变化如上所述，我们提升了Escondida Q4的产量预估，这将使BHP在2025财年的每股收益（EPS）增长2%，而RIO的每股收益（EPS）保持不变（四舍五入至最近百分比），如下所示。我们对两家公司的预期利润（PT）保持不变。 图7. BHP详细收益变化（百万美元）2025年6月11日来源：巴克莱研究估计 来源：公司数据，巴克莱研究估计2025年6月11日图 9. 里奥托朗详细收益变化（百万美元） 来源：公司数据，巴克莱研究估计图 10. 里奥廷托主要运营假设 2025年6月11日欧洲金属与矿业BHP (BHP.L)利润表（百万美元）收入EBITDAEBIT税前收入净利润EPS（ adj ）(美元)稀释股份（百万）DPS ($)边距和回报数据EBITDA利润率（%）EBIT利润率(%)税前利润率 (%)净利润率(%)ROCE (%)ROA (%)净资产收益率（%）现金流量表和资产负债表（单位：百万美元）营运资本变动经营活动现金流资本支出自由现金流有形固定资产无形固定资产现金及等价物总资产短期债务和长期债务其他长期负债养老金负债负债总额净负债/(资金)股东权益估值和杠杆指标P/E（每股收益）(x)市盈率/息税折旧摊销前利润(x)股本自由现金流收益率(%)P/Sales (x)P/BV (x)股息率（%）净债务/EBITDA (x)净债务/资本 (%)选定运营指标（百万美元）铜 - EBITDA铁矿石 - EBITDA煤 - EBITDA集团 & 未分配 - EBITDA注意：财年截至6月底 数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 2025年6月11日欧洲金属与矿业Rio Tinto plc (RIO.L)利润表（百万美元）收入EBITDAEBIT税前收入净利润EPS（ adj ）(美元)稀释股份（百万）DPS ($)边距和回报数据EBITDA利润率（%）EBIT利润率(%)税前利润率 (%)净利润率(%)ROCE (%)ROA (%)净资产收益率（%）现金流量表和资产负债表（单位：百万美元）营运资本变动经营活动现金流资本支出自由现金流有形固定资产无形固定资产现金及等价物总资产短期债务和长期债务其他长期负债养老金负债负债总额净负债/(资金)股东权益估值和杠杆指标P/E（每股收益）(x)市盈率/息税折旧摊销前利润(x)股本自由现金流收益率(%)P/Sales (x)P/BV (x)股息率（%）净债务/EBITDA (x)净债务/资本 (%)铁矿石 - EBITDA铝 - EBITDA铜 - EBITDA能源、矿产、钻石 - EBITDA其他操作 - EBITDA注意：财年截至12月来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 欧洲金属与矿业安托法加斯塔 (ANTO LN / ANTO.L)格伦科（GLEN LN / GLEN.L）Rio Tinto plc (RIO LN / RIO.L)可能妨碍巴克莱研究估值和价格目标实现的风险：风险包括中国政策刺激，估值方法：我们的目标价基于1.1倍12个月前瞻性净现值，与该股票的历史交易区间一致。来源：巴克莱研究南32有限公司（S32 LN / S32.L）BHP（BHP LN / BHP.L）2025年6月11日安格鲁美国公司（AAL LN / AAL.L）估值方法：我们的PT基于1.1倍1年期远期NPV，与该股票的历史交易区间一致。可能阻碍巴克莱研究估值和价格目标的实现的风险：风险包括商品价格需求与定价、运营和资本成本通货膨胀、项目交付、汇率波动、GLEN运营所在国家的政治风险以及并购风险（+/-）。营销业务从采矿活动中实现多元化，并对商品价格下跌形成缓冲（反周期），而正确的商品组合中的销量增长则带来上行风险（+）。可能阻碍巴克莱研究估值和价格目标的实现的风险：对我们盎格鲁投资案例的风险包括：持续的铂族金属和钻石价格低迷环境，南非风险认知增加（可能通过更弱的兹瓦特加货币表现出来，因此在某种程度上有所对冲），以及与此相关的，埃斯科姆运营绩效的恶化。盎格鲁价值交付策略可能延迟的风险。估值方法：我们每单位26.00英镑的PT基于1.1倍的12个月远期净现值，以反映不在我们净现值评估中的长期期权价值以及AAL集中投资组合于铜、铁矿石和作物营养素的战略的潜在上行空间。可能阻碍巴克莱研究估值和价格目标的实现的风险：由于短期抛售量增加，如果铜价上涨，存在潜在的空头轧空风险导致股价上涨。其他风险包括商品价格需求与定价、运营及资本成本通货膨胀、项目交付、汇率波动、智利政治风险以及并购风险（+/-）。鉴于股东结构，公司治理也存在风险（-）。估值方法：我們的目標價格180p基於1.0倍12個月未來現金流折現，與該股票的歷史交易區間一致。可能阻碍巴克莱研究估值和价格目标的实现的风险：威胁我们价格目标的因素包括大宗商品价格、汇率、矿山运营问题、新项目或现有项目环境许可问题以及并购活动（+/-）。南非的关键风险特别包括铝电定价的NERSA审查、黑人经济赋权合规审计以及Eskom煤炭合同超出矿山现有寿命（-）。南非在任命持有不同矿业观点的新总统后，运营条件改善带来了上行风险，尽管矿业宪章审查仍存在不确定性。估值方法：我們對力拓股票的價格目標基於 1.0x 12m-fwd NPV，以 7.5% WACC 為基礎，與該股票的歷史交易區間一致。商品价格需求与定价、运营及资本成本通胀、项目交付、社区关系/社会许可、汇率变动与并购执行风险(+/-)。估值方法：我们根据1.0x 12个月前瞻净现值设定了BHP Billiton的PT，与该股票的历史交易区间保持一致。可能阻碍巴克莱研究估值和价格目标的实现的风险：上行风险包括超出预期的商品需求和定价、运营和资本成本通缩、汇率波动和并购活动（例如，资产出售）。下行风险主要包括较低的商品价格、对公司资产负债表产生的连锁影响、政治风险和运营风险（+/-）。 12 重要披露：2025年6月11日CE：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人发行的股权证券的做市商。BHP (BHP.L, 11-06-2025, GBp 1871), 等权重/中性, A/CE/D/E/J/K/L/M/N主要股票（股票代码，日期，价格）披露图例：Glencore (GLEN.L, 11-Jun-2025, GBp 289), 增持/中性, A/D/E/J/K/L/M/N分